Uvodne napomene
Ova analiza je uvjetna (vjerojatnosna): pretpostavlja da
(1) se globalna financijska tržišta neće urušiti ili globalna ekonomija znatno nazadovati (u suprotnom slučaju je irelevantna). Iako smo toj nevolji vjerojatno izmakli, ne možemo ju odbaciti;
(2) Hrvatska neće ubrzo doći u stanje predvidivog defaulta (bankrota).
No, i u slučaju (2), osnovna teza ove analize vrijedi, jedino što će vrijeme ‘otkrića’ realne cijene biti dulje.
Ova analiza nije poziv na kupnju niti jedne dionice, samo moja razmišljanja i poziv na razmjenu ideja.
Ukratko
U ovoj analizi ćemo jednostavnom numeričkom analizom pokazati da
- su trenutne cijene nekih hrvatskih dionica značajno nerealne
- su cijene nekih dionica značajno više od ostalih odmaknute of fer vrijednosti
- te da stoga možemo očekivati brzo oslobađanje te vrijednosti
sljedećim argumentima:
(i) razdioba pada cijena pojedinih dionica je vrlo nerealna
(ii) takva nerealna razdioba ne može biti inducirana sistemskim rizikom (npr. strah od državnog defaulta)
(iii) zbog razmjera iracionalnosti se bliži trenutak kada će ‘tržište’ to shvatiti i reagirati
Drugim riječima, na osnovi iznimno male disperzije cijena pojedinih dionica pokazat ćemo da je tržište trenutno iznimno neefikasno na razini pojedinih dionica, te u cjelini (naime da ta neefikasnost nije 0-sume).
Pad američkog tržišta i pojedinih dionica
Sljedeći grafikon pokazuje promjenu cijene pojedinih dionica iz sastava DJIA od njegovog vrhunca 9.10.2007. do 13.3.2009.
DJIA je, iako najpopularniji, tehnički najlošiji indeks američkih tržišta. Kako su razni indeksi značajno korelirani, a ovaj se sastoji samo od 30 dionica (najlakše za računanje i prezentaciju), te kako je zaključak ove analize vrlo jasan (neosjetljiva na male pomake u ulaznim podacima, a bogme ni na velike), poslužit će nam dobro umjesto nekih kvalitetnijih indeksa.
Napomena: više je aproksimacija i detalja, ali sve je napravljeno razumno, primjerice: na kraju razdoblja je cijena MO dobijena kao zbroj MO i PM (spin off 1-1), dividende nisu uzete u obzir, uzete su u obzir dionice koje su bile u sastavu indeksa na početni datum …
Ukupno, kao što vidimo, prosjek pada cijena dionica iz DJIA je bio 49,6% (ovo nije jednako padu DJIA jer se njegov sastav malo promijenio), pri čemu je, a ovo je naročito važno:
– standardna devijacija (VAŽNO: i ovdje kao i za hrvatske dionice iz računa izbacujemo po jednu dionicu s najboljom i najgorom izvedbom) pada dionica je 22% (za laike, ovo je mjere disperzije rezultata oko prosjeka; kako je ovo praktički normalna (u G. smislu) razdioba to znači da je cca. 68% rezultata svih dionica u rasponu [-71,6%, -27,6%], a cca. 95% rezultata u intervalu [-93,6%, -5,6%] – tko želi, može za DZ provjeriti da je u ovom konkretnom slučaju to otprilike tako)
– relativna standardna devijacija (u ovom slučaju definirana kao SD / prosjek) = 44%.
Ovo je ključni broj u analizi, pa molim da ga zapamtite.
Pad hrvatskog tržišta i pojedinih dionica
Za ovu svrhu kako nemamo ništa bolje, koristimo CROBEX. Zagrebačka burza eto ne objavljuje sastav Crobexa (!?) na pojedine datume, pa se nadam da sam ga dobro rekonstruirao (zaključak ne ovisi o takvim detaljima ovdje). Uzimamo u obzir izvedbu dionica koje su bile u sastavu CROBEXA na njegovom vrhuncu, 13.10.2007.
Jasno, već na prvi pogled možete vidjeti da ovdje nešto ne štima. Skoro sve dionice su pale skoro jednako (glavni izuzetak HUPZ kojeg na malom volumenu kupuje trezor, te upravo time i ilustrira glavnu tezu ovog članka, o čemu sad ne bih detaljno).
Numerički:
– standardna devijacija je 8%
– relativna standardna devijacija je 9% (odnosno, za dionice iz sastava DJIA je to 5 (!) puta veće)
Utjecaj sistemskog rizika – ekonomski, politički
Naivno bi se moglo reći: odlučan faktor pri padu cijena hrvatskih dionica je bila ekonomska i politička komponenta sistemskog rizika (uključujući i njegove podkategorije, kao što je regulatorni rizik):
– globalna kriza
– hrvatska kriza,
o koja se može manifestirati u svom ‘običnom’ dijelugospodarska kriza bez defaulta, ali koja uključuje smanjenje GDP, štoviše na naročito neugodne načine, kao što je trenutni crowding-out (uz rast kamatnih stopa, smanjenje likvdidnosti, povećanje nezaposlenosti i slično)
o moguće gospodarska kriza u svom eksremu, tj. nemogućnosti države da podmiri svoje vanjske obaveze.
Ove okolnosti zasigurno temeljito mijenjaju okolinu i upravo zbog toga bi, kad bi opisivale većinu izvedbe dionica, (u darvinističkom smislu) morale vrlo različito, zapravo radikalno različito, utjecati na razne tvrtke (primjerice prema njihovoj bilanci, poslovnom modelu, udjelu izvoza u prodaji, konkurenciji itd.).
Kao što smo vidjeli gore, kriza je znatno različito utjecala na WMT, MCD s jedne strane, te na AIG, C, GM s druge (detalji su jasni).
Znači jasno možemo zaključiti da ovaj dio sistemskog rizika ne opisuje glavninu utjecaja na cijenu. Iako se ovo čini očitim, postoje mnogi ulagači (među kojima su mnogi prilično educirani i upravljaju značajnim sredstvima) koji misle suprotno: da su njihove cijene s obzirom na ove okolnosti.
Svrha ovog članka je upravo pokazati suprotno: iako je ovo bio okidač za pad cijena, on je velikim dijelom opisan drugim faktorima, čiji doseg je vremenski kratkoročan i stoga ćemo uskoro svjedočiti znatnom rastu nekih hrvatskih dionica, kao i rastu tržišta u cjelini.
Utjecaj sistemskog rizika – likvidnost, panika
Kao što smo pokazali, gornja komponenta sistemskog rizika ne opisuje velik dio pada cijene. Kao što svi znaju, važan utjecaj na pad hrvatskih dionica imao je spiralni utjecaj sljedećih faktora (neki pogrešno smatraju da je on samo manifestacija gospodarskog i političkog dijela sistemskog rizika):
a) pad globalnih tržišta i razumijevanje da hrvatski budžetni model nije održiv, kao glavni okidač
b) iznimno negativan utjecaj mirovinskih fondova u prvoj polovici 2008. koji su brzim izvlačenjem novca iz OIF-ova multiplicirali svoj tržišni utjecaj (na cijenu) (eng. Market inpact), istovremeno kao grupa se pojavljujući kao kupci istih dionica koje su OIF-ovi prisilno prodavali
o ovo je bio ključni zamašnjak donje spirale
c) povlačenje novca ostalih ulagača iz OIF-ova i njhove daljnje brze prodaje (u uvjetima smanjene likvidnosti)
d) ‘pucanje’ ‘margin’ kredita i prisilna rasprodaja dionica
e) panika malih ulagača i racionalna očekivanja o padu pojedinih dionica zbog prisilne prodaje.
Ovo je bila iznimno snažna spirala u uvjetima smanjene likvidnosti, s utjecam kakav više vjerojatno nikad nećemo vidjeti.
Ova komponenta sistemskog rizika (utjecaja) opisuje jednako značajnu komponentu pada cijena kao i ekonomsko-politička. Nazovimo ovu komponentu sistemskog utjecaja ‘likvidnost’.
Zašto će ubrzo neke dionice porasti 50-100%?
Kao što smo vidjeli,
– znatna komponenta sistemskog utjecaja je likvidnost
– (ključno) ova komponenta je bila toliko dominantna da je poništila razlikovnu komponentu ostatka sistemskog utjecaja
– štoviše, očito je da je poništen i utjecaj pojedinačnog poslovanja tvrtki (individualna komponenta)
– razmjeri ovog ‘zamagljivanja’ su takvi da je standardna devijacija izvedbe pojedinih dionica u SAD 5 (pet) puta veća nego u Hrtvaskoj.
– što naravno znači da je cijena većine dionice u ozbiljnom raskoraku s fundametalnom vrijednošću.
Jasno je također da cijena dugoročno mora konvergirati fundamentalnoj vrijednosti.
Pogledajmo
a) kakvih će korekcija biti razmjera za pojedine dionice
b) kako će otkrivanje vrijednosti pojedinih dionica dovesti do porasta indeksa u cjelini.
Kao što smo vidjeli, u zadnjih godinu i pol dana radikalna promjena poslovne okoline radikalno je promijenila perspektive pojedinih tvrtki, što se jasno ogleda u radikalno različitim promjenama cijena pojedinih dionica na razvijenih tržištima, a u hrvatskoj se razlikovanje izgleda čak i smanjilo.
Pogledajmo kako bi izgledalo kad bi se to razlikovanje dogodilo u Hrvatskoj do razine samo polovice razlikovanja za dionice u DJIA (dakle da relativna st. dev. bude 22% umjesto 9%).
VAŽNO: sljedeći grafikon je samo ilustracija jednog mehaničkog scenarija i ni u kom slučaju ne ‘predviđa’ promjenu cijena pojedinih dionica
Najjednostavniji način da to napravimo, je da ‘rastegnemo’ odmak promjene cijene od prosječne promjene cijene razmjerno upravo tom odmaku. Evo primjerice ovako: pomnožimo li taj odmak s faktorom 3 za 15 ‘najboljih dionica’ dobijamo upravo relativnu standardnu devijaciju od 22%:
uz istovremeu promjenu pada prosjeka od -82% na -76,1%. To znači relativni porast tržišta od 32%.
Cijena nekim dionicama raste radikalno (u ovom scenariju 30% dionica raste između 40% i 150%).
Kad bismo za faktor promjene razlikovanja uzeli 4, dobili bismo
- relativnu standardnu devijaciju 28% (u SAD 44%)
- porast tržišta od 49%
- porast 30% dionica između 60% i 220%).
Naravno, netko ni mogao argumentirati da će zbog velikog rizika defaulta države, skoro sve dionice izgubiti skoro svu vrijednost, pa im je i trenutno malo razlikovanje primjereno.
Međutim, primjer Argentine pokazuje da tome nije tako (a i zdrava logika). U svakom slučaju će postojati tvrtke čija perspektiva neće biti ugrožena u potpunosti. To su naravno tvrtke:
- s jakom bilancom
- s fundamentalnim, neelestičnim proizvodom (hrana, gnojiva, duhan) ili tvrtke koje imaju manje-više osigurane narudžbe
- pogotovo ako te tvrkte mogu izvoziti (deprecijacija kune takvim tvrtkama može koristiti).
Znači, pokazali smo da cijene nekih dionica određene krajnje neefikasno, te da će neke od njih radikalno promjeniti cijenu, čim se se ova neefikasnost makar djelomično ukloni.
A ona će se ukloniti zato jer čak i u slučaju ‘Argentine’, ove valuacije nemaju smisla. Dolazimo do obratnog paradoksa:
- mnogi vjeruju da su valuacije besmislene (mnogi misle da su smislene)
- pokazali smo da valuacije jesu besmislene
- čim ‘tržište’ počne to uvažavati, cijene nekih dionica će se početi radikalno mijenjati zato jer je relativna valuacija dionica mnogo besmislenija nego valuacija tržišta
- što će dovesti do brze promjene cijena tih dionica
- što će dovesti do brzog oporavka CROBEX-a.
Koje dionice?
Vjerujem da će brzo otključavanje vrijednosti ubrzo zadesiti, između ostalih, ove dionice
- DDJH (presmiješna valuacija, primjerice P/BV = , cca. 14 mil. eur Mcap, uz sve velike dogovorene poslove)
- ADRS (loša vijest o konvergenciji propisa s EU zapravo je okidač za moguće preuzimanje TDR od strane PMI ili sl. – zapravo to znači ‘game over’ za ekipu iz Rovinja)
- VIRO (konsolidator u fundamentalnoj neelastičnoj branši, čijiće Q42008. rezultati vjerojatno znatno popraviti formalne pokazatelje)
- PTKM (smiješna valuacija, fundamentalna neelastična branša, s mogućnošću konkurentnog izvoza)
- KORF (smiješna valuacija uz kakvu takvu vlasničku brigu)
- KOEI (ne naročito atraktivna valucija, ali među prvima na meti mirovinaca)
- i hrpa manjih nelikvidnih s nevjerojatnim fundamentima (TKPR, LPLH, BDMR i slično)
