Kaki King

Danas, umjesto posta o hrvatskom tržištu kapitala: Kaki King svira na TED 2008! Uživajte!

Analitikanti i likvidnost

Pojam analitikant sam uveo 1997. kad sam radio u banci. Riječ je izvedena iz riječi analitičar, po uzoru na par političar-politikant.

Radi se o sljedećem. Za bilo kakvu analizu (instrumenta, klase) na tržištima kapitala treba

1. Prikupiti, obraditi i razumjeti mnoštvo informacija
2. Znati što ne znaš i imati dovoljno znanja i mudrosti (intuicije ili kako to već želimo nazvati) da dio koji ne znaš aproksimiraš ili nadomjestiš stavovima i, još važnije, da imaš dojam o margini pogreške
3. Imati psihičku stabilnost i samopouzdanje kako se ne bi potpalo pod utjecaj drugih analitičara i analitikanata, jer čovjek ima prirodnu sklonost potpadati pod popularno mišljenje, što znači da su analitičari skloni ponavaljati općeprihvaćene teze, jer se tako osjećaju sigurnije.

Problem s analizom tako kompleksnih stvari kao što su financijski instrumenti (uzimajući u obzir i okružje) je da male promjene u mnogim ulaznim varijablama mogu proizvesti velike, čak odlučujuće, promjene u rezultatu.

Mnogi analitičari, a pogotovo oni koji znaju baratiti alatima koji (ili se njima čini da je to napredno, recimo neka tablica veličine 20*100 redaka u Excelu), odnosno možemo reći da su donekle pismeni) smatraju da ta njihova ‘vještina’ uparena s vlastitom neospornom inteligencijom (‘da se glave kotrljaju, svatko bi za svojom trčao’) garantiraju rezultat koji je skoro pa točan. Vjerojatno ste viđali takvih koji kažu da je procjena dobra ‘jer su modelirali čak 10 (15, 20) godina unaprijed’.

Rijetko što je manje istinito od toga! Naime, ako ste 90% dobar glumac kao Robert De Niro (90% kontrolirate situaciju, čak i da niste svjesni ostalih 10% nedostatka), može se reći da ste odličan glumac. No, ako u analizi 90% kontrolirate situaciju (i niste svjesni onih preostalih 10%, ili nemate ostatak naveden gore pod 2. i 3.), može se pouzdano reći da je vaša analiza ne otprilike dobra, nego nikakva. Naime, zasigurno nema veću validnost od nasumičnog rezultata.

Drugim riječima, vi ste analitikant: pričate nešto u terminima analize, ali je konačna relevantnost slična raspravama o politici na jutarnjoj kavi ili poslijepodnevnom pivu (politikant).

Štoviše, kao takav, zasigurno ćete potpasti pod paradigmu opisanu u 3. gore i imati rezultat lošiji od nasumičnog. Ako sumnjate u ovakvo rezoniranje, probajte se sjetiti koji je od ’službenih’ analitičara našeg tržišta kapitala makar djelomično predvidio uzlet u zadnja dva mjeseca (iako je sve bilo manje više očito, što možete vidjeti u mom prvom tekstu niže).

Politikant ima i drugo značenje, a to je sitni politički manipulator, ili možda oportunist. Sjetimo se u vezi toga, koliko je analitičara koji su odbacivali svaku mogućnost rasta pri CROBEX=1400, također najavljivalo daljnji rast na CROBEX=5000. Naivnost, ili interesi?

Onako usput: pogledajte, primjerice, ove današnje članke ovaj i ovaj . Nagradno pitanje (nema nagrade): koji ključan element ovi analitičari propuštaju i stoga su im analize loše?

Što se tiče likvidnosti, želim prokomentirati samo jednu ključnu osobinu, a to je da je likvidnost u slučaju hrvatskog tržišta kapitala posljedica, a ne uzrok. Ljudi su me često pitali: ‘Pa kako će cijene ići gore kad nema likvidnosti koja će ih podići?’. Moj odgovor je uvijek bio da će se likvidnost pojaviti čim se prilika ukaže.

Vezano uz to:

– Jedna od ključnih osobina likvidnosti je da je nema kad je potrebna, a ima je kad nije potrebna

– Još jedna osobina je: likvidnost je vrlo dinamična, dolazi i odlazi u trenutku, u velikim razmjerima

– I naposljetku: likvidnost za hrvatsko tržište kapitala je bila ključna kad je nije bilo u trenutku prisilnih i maniputalitivnih izlazaka iz hrvatskih dionica.

Zato likvidnost nije bila faktor u dosadašnjem porastu, niti će biti u idućem razdoblju. Ona je posljedica.

Hrvatske dionice su i dalje vrlo jeftine

Uz sve prijašnje argumente, donosimo ovdje još jednu jednostavnu, ali impresivnu usporedbu. Koja također ukazuje na daljnji rast hrvatskih dionica. Naime, ovako velike diskrepancije u fundamentima moraju se vrlo brzo izravnavati, pogotovo sad kad su skoro svi negativni utjecaji koji su uzrokovali neprirodnu situaciju nestali.

Uspoređujemo P/B za dionice iz indeksa DJIA (30 dionica) i CROBEX (24 dionice). Podaci su s obzirom na cijene od petka, kjigovodstvenu vrijednost hrvatskih dionica na 31.12.2008., a za američke dionice za zadnji dostupni dan bilance (izvori: Zagrebačka burza, Yahoo Finance, Google Finance – eh da, neki analitikanti – više o ovom pojmu kasnije – će odmah reći da ‘nije relevantno’ jer izvor nije neki šminka ekran tipa Bloomberg ).

Najprije napomena: u DJIA ne uzimamo u obzir dionice BA i GM zbog negativne dioničarske imovine. Ovo ne kvari analizu (vidjet ćete da su razlike goleme), ali se čak može argumentirati da bi neko prilagođavanje ovih podataka razlike učinilo još većima! Ovo su vrijednosti za P/B (može se argumentirati da je od nekoliko najjednostavnijih pokazatelja upravo P/B najrelevantniji u ovakvo doba krize).

1. 28 dionica iz DJIA (bez BA i GM): prosjek 2,7; medijan 2,19
2. 24 dionica iz CROBEX: prosjek 0,87; medijan 0,74
3. većih 14 sastavnica DJIA: prosjek 3,09; medijan 2,37;
4. većih 14 sastavnica CROBEX prosjek 1,1; median 1,06 (‘veće’ za DJIA je ovdje polovica većih iz uzorka; za CROBEX su to dionice koje imaju tržišnu kapitalizaciju veću od 600 mil. kn (uvjetno rečeno, prikladne za ulaganje mirovinskih fondova)
5. manjih 14 sastavnica DJIA: prosjek 2,31; medijan 2,19;
6. manjih 10 sastavnica CROBEX-a: prosjek 0,58; medijan 0,49.

Najupečatljivija je usporedba 5 i 6.

Naravno, doomsayeri (sebe ponekad nazivaju i realnim pesimistima ili slično) reći će da je takav enorman i neprirodan diskont opravdan fundamentima (uklj. rizičnost). Opet naravno, nitko od njih nije u stanju kvantificirati taj rizik – primjerice, zašto bi ovdje premija na američke dionice bila 5 puta (ne 5 ili 15 ili 50 posto, nego 5 puta). Naime, njihov kvalitativan argument je uvijek isti, bez obzira na brojke. Što naravno potire osnovnu logiku investiranja: prinos s obzirom na rizik, a ne bez veze s rizikom. (koliko bi po nekima bila odgovarajuća premija: 5%, 50%, 500%, 5000% ili … na to nemamo odgovora).

Osim iskrenih doomsayera koji su to postali zbog poznatih bihevioralističkih paradigmi kojih smo svi žrtve (sidrenje, kognitivna disonanca, izbjegavanje rizika, adaptivno ponašanje), postoje i proračunati ‘doomsayeri’ – oni koji namjerno pokušavaju unijeti zabunu jer im nekih razloga ne odgovara rast hrvatskih dionica, ili misle da im ne odgovara jer im je usporedba s konkurencijom bitnija od opće dobrobiti ili dobrobiti vlasnika kapitala kojim upravljaju.

Ali bit će kao i obično: Triumph of the Optimists!

Disclaimer: autor ulaže u hrvatske dionice

– dodatak, 26.5.2009. –
1. ‘Triump of the Optimists’ se odnosi na jednu od najznačajnijih knjiga o investiranju http://www.amazon.com/Triumph-Optimists-Global-Investment-Returns/dp/0691091943 koju iskreno preporučamm svima.

2. Što se tiče prognostičara najgoreg, to je pitanje vjere. Vjera se, kao što znamo, odnosi na vjerovanje u nešto ne zbog nekih razloga, nego usprkos činjenicama. Tek je tada to prava vjera. Primjerice, neki pesimisti mi i dalje govore da ‘kad svjetska tržišta rastu, i CROBEX raste, ali sporije; znači: samo su globalna tržišta zaslužna za rast CROBEX-a’. A istina je upravo suprotna. Od mog prvog posta S&P 500 je porastao 17,2%, a CROBEX 49,4%! To samo pokazuje u kojoj mjeri ljudi uspjevaju zanemariti činjenice, kako ne bi uzrokovale kognitivnu disonancu (više o kognitivinoj disonanci u postu ‘Rast je održiv iako smo u tržištu leminga).

Rast cijena na ZSE održiv je i u negativnom makroekonomskom scenariju – usporedba s Mađarskom

U ovom zapisu uspoređujemo hrvatsku situaciju s mađarskom. Pokazat ćemo da materijalizacija čak i tako ekstremno negativnog scenarija može samo pozitivno utjecati na cijene na Zagrebačkoj burzi. Razlog je ‘bez-vezno’ razmišljanje (razmišljanje bez povezanih veza) velikog dijela pesimista. Dublji uzrok takvog razmišljanja je potpadanje u uobičajene zamke opisane u paradigmama bihevioralističkih financija.

U prošlim postovima vidjeli smo zašto su niske cijene na Zagrabačkoj burzi neodržive. Iako je CROBEX od prvog posta porastao 35,9% (odnosno više nego dvostruko od S&P 500 koji je porastao 16,6%), snažan rat je održiv, te će se i nastaviti.

Ukratko, za podsjetnik:
- postojeće cijene su ‘bezveze’ (tj. nemaju veze s fundamentima)
- ovako niske cijene su uzrokovane ponašanjem nekih sudionika (manipulativne i prisilne prodaje, kolektivna panika) u uvjetima nelikvidnosti a glavni faktori koji su negativno utjecali na pad cijena su nestali (iako se nisu pojavili pozitivni faktori)
- dominantan faktor na tržištu su bihevioralistički aspekti (prvenstveno sidrenje, kognitivna disonanca i adaptivno ponašanje – ‘tržište lemniga’)

U tržištu smo leminga: Čitava grupa se ponaša iracionalno iako se pojedinci ponašaju naizgled racionalno (‘prema zadanom signalu se ponašam onako kako očekujem da će se i ostali ponašati iako značenje signala s time nema veze’). Naime, precizno podešavaju svoje procjene o ‘fer’ cijenama s obzirom na nove informacije o globalnim fundamentima, iako postojeće razine cijena nemaju nikakve veze s fundamentima. Kako kažu naši istočni susjedi: ‘Promašili ceo fudbal’.

Neki analičari ipak tvrde da sadašnje razine cijena odražavaju prosjek mogućih scenarija. Neki se pak proglašavaju ‘realnim pesimistima’ (nije li ovo oksimoron?) tvrdeći da cijene odražavaju negativan scenarij (državnog defaulta). Neki od njih priznaju da su naprosto doomsayeri (iako je u biti isto da li si otvoreno ‘doomsayer’ ili kažeš da ‘realno’ uzimaš u obzir samo pesimističan scenarij).

Kako bismo pokazali da postojeće cijene nemaju veze čak ni s procjenama pesimista, u ovom postu uspoređujemo kretanje tržišta s možda najgorim mogućim usporedivim primjerom – Mađarskom.

Štoviše, pokazat ćemo da čak i materijalizacija negativnog scenarija može imati pozitivan utjecaj na cijene: kao kad je cijelo mađarsko tržište poraslo nakon materijalizacije krize, ili kad su neke dionice (VIRO, ATPL, INA) porasle nakon objave iznimno ložih rezultata. U ovakvim slučajevima se tržište uvjeri da i najgore nije onako loše kako se nekritički očekivalo (i za lošu robu postoji cijena, koja nije 0).

Nadam se da ćete mi oprostiti samo referiranje na ponašanje tržišta, bez usporedbe fundamenata, što bi zahtjevalo malo veći napor, a ovo je ionako sve uglavnom u revijalnom stilu .

Mađarsko gospodarstvo je u vjerojatno znatno lošijem stanju od hrvatskog. Štoviše, perspektiva mu je lošija: uz mnoge fundamentalne gospodarske, društvene i političke probleme koje dijeli s Hrvatskom, nema krasnu rentnu poziciju na Jadranskom moru (eh da, nadamo se da jednom uopće nećemo morati raditi, nego samo živjeti od rente, koliko god malo radnikaa imali, puno penzionera, skupu državu i ostalo).

Mađarska je doživjela slom (odnosno ’slom’ zbog intervencije MMF-a) u listopadu prošle godine. Financijska tržišta (tečaj forinte, dionički indeks BUX) reagirali su sredinom mjeseca (počevši otprilike od 13.10.), a krajem mjeseca država je dobila divovski zajam od 25 milijardi dolara.

Hrvatska nije ni blizu takvog scenarija.

Ipak, cijene hrvatskih dionica su u zadnji godinu i pol, ali i od izbijanja mađarske krize, pale znatno jače od mađarskih, a njihov pad, prema riječima mnogih analitičara, je bio navodno uvjetovan makroekonosmkim očekivanjima.

Uglavnom, naša analiza se satoji od 3 grafikona: usporedba kretanja BUX i CROBEX zadnji 17 mjeseci (od vrha tržišta do danas), te od izbijanja mađarske krize. Kako se kriza u Mađarskoj odrazila i na tečaj forinte, kretanje indeksa smo usporedili i u njihovoj eurskoj vrijednosti.

Rast je održiv (iako smo u tržištu leminga)

Revizija dosadašnjeg

1. Za početak, kratka revizija dosadašnjeg. Nakon prvog zapisa, 16.3., dobio sam mnogo kritika i podsmjeha jer sam rekao da će neke dionice u kratkom razdoblju porasti preko 50%, te time ujedno katalizirati vrlo neefikasnu valuaciju CROBEX-a. U idućih malo više od mjesec dana predložene dionice (koje služe samo kao ekstremni i očiti primjer, ovdje se ne radi o njima! – iako je mnogima taj primjer očit samo unazad) porasle su u prosjeku 35%, a CROBEX 20%.

Još više podsmjeha sam dobio nakon drugog posta, nakon već ostvarenog rasta CROBEX-a od 20%, tvrdnjom da je rast tek započeo.

U međuvremenu, od prvog posta:
– CROBEX je porastao 41%
– ‘primjerne’ dionice porasle su između 29% i 103%, u prosjeku 61%!

Ovdje objašnjavamo zašto je rast održiv.

2. Jasno, iz današnje perspektive, gledajući unazad, mnogi i među onima koji su se podsmjehivali na moje optimistične procjene, će reći da je to bilo ‘očekivano’. U tome je, između ostalog, i čar bihevioralističkih financija – nisu uzalud Kahneman i Tversky dobili Nobelovu nagradu.

Rast je održiv

3. Jednako tako, moguće je tražiti razloge, vanjske okolnosti zašto je toliki rast ostvaren. Recimo: ‘rasla su globalna tržišta’. Smiješno bi bilo zanemariti koreliranost gloabalnih tržišta, ali za korekciju neprirodnog stanja na Zagrebačkoj burzi bio je potreban bilo kakav okidač. Jasno, globalni rast tržišta je odličan katalizator, ne samo okidač, pa je tako rast bio eksplozivan. Ipak, S&P 500 je u ovom razdoblju rastao 20%, CROBEX 41%, a ‘primjerne’ dionice 61%!

4. Rast je održiv iz više razloga:

a. I dalje su najvažnije nerealano niske fundamentalne valuacije u cjelini: CROBEX se u prosjeku (gledamo medijan i podatke za kraj 2008.) trži na
i. C / K = 0,8,
ii. C / (gotovina + kratk. fin. imov.) = 3,8 i
iii. C / dobit prije poreza i kamata = 6,8. (naravno da je ovaj zadnji parametar u postojećoj situaciji vrlo relativan).

b. Neselektivan pad u zadnjih skoro 2 godine i ogroman potencijal za napredak nekih dionica. Dionice su pale skoro jednako, neovisno o utjecaju krize na njihovu sadašnjost i budućnost, te o njihovom poslovanju zadnje dvije godine. Više o tome uskoro.

c. Međuigra glavnih institucionalnih ulagača. Neki mirovinski fondovi imaju dvostruko veću izloženost hrvatskim dionicama od nekih drugih, pri čemu su ovi drugi na toliko niskim razinama izloženosti da ne mogu rasprodajom utjecati na cijene dionice. O tome više drugom prilikom.

d. Promjena psiholoških paradigmi na tržištu kapitala … ovo zaslužuje cijelu točku:

Psihološki elementi

5. Dominirajući psihološki elementi:

a. Nismo u tržištu medvjeda ni u tržištu bikova. Mi smo u tržištu leminga. Inače, to su glodavci koji se ponašaju ‘grupno’, gdje impuls usmjeri grupu, grupa se ponaša nekako s obzirom na svoje prethodno ponašanje, pri čemu se potpuno izgubi informacija iz impulsa. Poznato je da leminzi tako mogu grupno pasti u provaliju ili slično.
Kako je to bitno za nas? Većinu trgovine još uvijek čine kratkoročni šekulanti (iako dominantni aspekt za trend dolazi od ulagača koji prepoznaju ovaj trend porasta cijena). Hrvatsko tržište reagira na najsitnije promjene u kretanjima globalnih indeksa, a sada naročito ’sofisticirano’, čak i na promjene na S&P 500 futurese. Što je potpuno apsurdno uzmemo li u obzir od kud dolaze te promjene.

Promjene u vrijednosti npr. američkih indeksa dolaze od novih informacija o fundamentalnim pokazeteljima. To je fino podešavanje koncenzusa tržišta o razini cijena dionica s obzirom na fundamentalne pokazatelje. Drugim riječima, razina cijena dionice je određene fundamentima i onda se s obzirom na nove informacije o fundamentima fino podešava.

Razine cijena hrvatskih dionica nisu određene fundamentima, nego prisilnim ‘iskrcavanjima’ i manipulacijama u uvjetima nelikvidnosti i psihoze. Što znači da one imaju neku slučajnu cijenu, malo ovisnu o fundamentima. Ali se zato cijene podešavaju s obzirom na malu promjenu u fundamentima u SAD?
Radi se zapravo o tržištu leminga. Svaki leming zna da će ostali leminzi skočiti u nekom smjeru s obzirom na neki, inače irelevantan signal. Zato i taj leming prati taj signal. Na koncu se leminzi sinhrono kreću u nekom smjeru s obzirom na irelevantni signal.

U biti, radi se o paradigmi adaptivnog ponašanja (mentalitet krda) u jednoj naročito smiješnoj pojavnosti.

b. Iznimno važan je element ’sidrenja’, jedna od osnovnih paradigmi u bihevioralističkim financijama. Sidrenje na niske razine CROBEX-a onemogućava većini investitora da razumiju da indeks vrlo lako može biti 100% veći (evo, već je 40% veći). Jasno, ovdje je jako bitno i određivanje promatračkog okvira (‘framing’): mnogo je lakše razumjeti da nešto može ‘pasti 20% manje’ (sa 100 na 60, umjesto na 80), nego da poraste100% (sa 20 na 40).

c. Ovaj element naročito je važan u međudjelovanju s ‘kognitivnom disonancom’. Radi se o tome da mnogi sudionici tržišta snažno niječu stvarnost (neopravdano niske valuacije), jer je u suprotnosti s njihovom prijašnjom procjenom da ‘hrvatske dionice potpuno zaslužuju niske (od prije 2 mjeseca) valuacije’.
Čitaocima koji manje poznaju ovo područje može se činiti da ovi elementi nemaju veliki utjecaj, ali ipak postoji razlog zašto je Nobelova nagrada iz ekonomije dodijeljana za ovakve naizgled trivijalne koncepte.
Ogroman utjecaj ove psihološke dimenzije naročito će se vidjeti s pomakom gornjih paradigmi u drugačiju mješavinu, koja će uključivati pohlepu, adaptivno ponašanje (’social proof’) i sidrenje na rast.