Ekonomija; Povrat po investicijskim klasama

Original ovdje.

Ovo je zanimljivo: povrat po investicijskim klasama u zadnjih 10 godina.

Kad lošije znači bolje

Dobri elementi u Podravkinog skandalu; Smanjenje spreada

Utjecaj napregnutosti financijske i, općenito, ekonomske situacije se neko vrijeme ne vidi, a onda se pojavljuju pukotine i gdje-gdje stvari eskaliraju.

Ali to je dobra vijest.

Prva eskalacija koju smo doživjeli je Sanaderov odlazak. Okamova oštrica pokazuje da je razlog bio samo jedan: neizbježan državni bankrot ako se nastavi po starom, a on nije bio u stanju najaviti novi kurs (jer se onda sve do tada razotkriva kao demagogija).

U tom trenutku ‘namjesnica’ (kojoj su se ružno i neutemeljeno a priori rugali) vuće nužne korake (u skladu s de facto gubitkom suvereniteta), što je odlična vijest (čini se da profesionalno shvaća svoj posao, što se inače ne podrazumijeva u našoj vlasti). Kao što možete vidjeti niže, u idućih mjesec dana hrvatski spread se radikalno smanjio (skoro za 1/3): sa 362 na 249 bp.

Eskalacija s HEP-om i ostalima vjerojatno ne bi bilo da se ‘ima para’, što znači ovo je bogomdano da se neke stvari saznaju i riješe.

Slično, skandal s Podravkom će vrlo brzo pomoći kompaniji i dionici. Stvari su bile jako trule. Pogledajmo s aspekta korporacijskih financija: kupnjom vlastitih dionica tvrtka zapravo povećava dug i smanjuje kapital; alternativno gledano, to je isto kao da se zadužuje da isplati dividendu. Ekipa je to napravila neposredno prije nego što je (nitko nažalost nije mogao predvidjeti, ali tako se dogodilo) trebalo napraviti upravo obratno.

Poznavajući mentalitet naših managera u državnim tvrtkama, smatram da nije vjerojatno da su to radili zbog Podravke kao takve. Moguće je da je postojao kakav ‘pobočni’ ugovor koji neto rezultat eventualne aprecijacije dionice (a nisu se nadali padu, jer kako nisu sami nikad stvorili ništa u životu, već jašili po tuđem, ne razumiju rizik) ‘filtrirao’ na njihovu stranu. Tako bi kapitalno osnažili, a neponištene dionice bio lijepi temelj za dobiti kakav kredit za malo veći MBO (management / leveraged buy out) i … eto Podravke u ‘pravim’ rukama. ‘Ideje naše – benzin vaš!’

Problem ima pojavne elemente: SMS, Polančecova uloga itd., ali glavna je substanca koja ga generira, a to je smanjenje kapitala na vrlo skup način (skoro su im ‘pukli margini’). Ta se situacija po mom sudu može riješiti samo na jedan način: prodajom tih kao-trezorskih dionica. Kupac koji će ih kupiti će efektivno rekapitalizirati firmu i skinuti joj s vrata naročito neugodan kredit.

Tako će se vjerojatno i riješiti.

Znači iz situacije gdje je Podravka krvarila, poslujući s neadekvatnim kapitalom i ujedno skupim kreditom, i gdje – što je iznimno velik uteg – management najveći dio fokusa gubi na ovaj problem (vjerojatno su bili jako nervozni i prije pucanja SMS-a, a ovo je bila možda i najveća igra njihovih života), dolazimo do znatno čistije situacije. Što je lijepo jer nismo ni znali da imamo problem (kao što prosječni Hrvat nije ni znao da ima problem neposrednog bankrota prije Sanaderove ostavke).

Istovremeno se hrvatski spread (državna euro obveznica dospijeća 2014 u odnosu na odgovarajuću njemačku) smanjio na najmanju razinu u skoro godinu dana:

Makroekonomija, efikasno tržište i bihevijarilistički elementi

Ispričavam se na ovako pompoznom naslovu, nisam znao bolje.

Želim vam skrenuti pažnju na ovaj Krugmanov članak. Nevjerojatno, ali nitko u Hrvatskoj ga nije spomenuo (komentirao).

Radi se o kratkom pregledu makroekonomske misli (škola). Svatko tko ga pročita i razumije barem pola, znat će vjerojatno više od većine naših ‘(makro)ekonomista’. Uparite li to sa zadnjim izlaganjem od Rohatinksog (kako funkcionira HNB) i nekim Lovrinčevićevim izjavama u zadnje vrijeme, znat ćete zasigurno više od 90% hrvatskih ‘ekonomista’. Više o tome u članku (inače Lovrinčevića nepravedno optužuju da nazadnjački drži štangu Vladi, ali koliko razumijem, njegov pristup je realan, a namjera pomoći Vladi, kakva god da je, jer je to Vlada koja vodi državu u ovom trenutku; fascinantno je koliko malo ljudi razumije nužnost smanjenja potrošnje, ne samo od strane države, nego i pojedinaca, a umjesto toga zagovoraju ‘povećanje potrošnje’ jer su to vidjeli da rade zapadne ekonomije)

Gornji članak pomalo artificijelno potencira sukog između raznih škola: njihovo razmišljanje se znatno manje razlikuje, nego što bi to indicirao žar njihova akademskog nadmudrivanja (pa i Krugmanova prikazivanja toga).

Za nas je naročito zanimljiva diskusija pred kraj, o efikasnosti tržišta i bihevioralističkim financijama.

Zanimljivo je kako i veličina poput Krugmana može imati propuste. Primjerice ovdje neprecizno definira efikasnost tržišta: kaže da ona implicira da cijene u svakom trenutku odgovaraju intrinzičnoj vrijednosti imovine, a zapravo se radi o tome da cijene odražavaju sve dostupne informacije (’sve’ znači razno, ovisno govorimo li o slaboj, polu-jakoj ili jakoj efikasnosti). Ovdje je jedna solidna referenca, sam po sebi zanimljiv članak (možemo zamisliti koliku su napora razne struje uložile u prepravljanje članka na Wikipediji )

Iznimno je bitno pitanje, u kojoj mjeri teorija eifkasnosti tržišta može uključiti paradigme bihevioralističkih financija – zvuči neobično, ali moguće je da se i znajući uzimajući u obzir i sve te paradigme ne može ‘pobijediti’ tržište. Kao što ste vidjeli iz mog pisanja, smatram da hrvatsko tržište dionica nije eifkasno (ni slabo efikasno); štoviše mislim da sam i pokazao kako su se iz javno dostupnih informacija mogla sa velikom sigurnošću predvidjeti njegova kretanja zadnjih pola godina.

Zanimljiv je u vezi toga ovaj članak iz FT: Crisis of faith for high priests of rational markets, koji govori o stavovima ove možda najznačanije grupe profesionalaca na tržištima kapitala. (Inače, imao sam sreću da je CFA ‘došao’ u Hrvatsku baš kad sam počeo intezivnije učiti o tržištima kapitala, negdje 96′-97′, pa kako sam iz te prve generacije jedini položio iz prve Razinu 1, slučajno sam i prvi dobio CFA u Hrvatskoj, pa mogu posvjedočiti da se u to doba vjera u efiksnost bila možda i najvažniji stup korpusa znanja koji se učio na CFA).

S druge pak strane, imamo ovaj zanimljiv članak iz WSJ, ‘Big investors shift to indexing’.

Jedno je pitanje efikasnosti kretanja cijelog tržišta, a drugo je naravno pitanje pojedinih dionica. Teorijski je moguće da kretanje tržišta u cjelini je u nekoj mjeri neefikasno, a kretanje pojedinih dionica (u odnosu jednih na druge, naravno uzimajući u obzir i rizike) znatno efikasnije. U tom smislu valja gledati i konflikt između gornja dva članka.

Smatram da hrvatski ulagač, ako želi izloženost hrvatskim dionicama, neće pogriješiti odabirom (jedinog?) hrvatskog indeksnog fonda, koji vodi moj dobar prijatelj i izuzetno pošten čovjek (što je, vjerujem da se slažete, iznimno vrijedna osobina u ovoj branši).

Održavanje trenda; analitikanti tračaju hrvatske dionice

Komentirat ću današnje značajno trgovanje, iako načelno to ne činim, jer mislim da se razvija važna paradigma: povratak inozemnih institucionalnih ulagača (fondova).

Možda griješim, ali čini mi se da je intezivno i asertivno kupovanje ‘velikih’ dionica HT, INA, ADRS-P-A upravo njihov otisak – slaže se s njihovim načinom razmišljanja i rada. Naime, nastavak pristupnih pregovora je u našim novinama najavljen već u srijedu. U petak je to postala službena vijest i kao takva propagirala do stranih izdanja (Reuters i ostali). To je jasan znak nekim instuctionalnim ulagačima da mogu ponovo ulagati u Hrvatsku, uzimajući u obzir povoljne fundamente, ali naravno i ‘priču’ (koja im je uvijek potrebna), a to je ubrzana konvergencija. Brži među njima su ramišljali preko vikenda i već su jučer njihovi nalozi bili izvršavani, s sporiji su ih dali jučer, s današnjim izvršavanjem. Zašto smatram da ih je više, a ne jedan? Jedan ne bi toliko dizao cijenu (domaći to zasigurno nisu radili), a ovakvo kupovanje ‘po asku’ znači da ih je bilo više u konkurenciji.

Vezano uz to, imamo daljnje istupe analitikanata. Pogledajte primjerice ovaj ‘zaključak’ (izvor business.hr): “Vijesti iz Slovenije su zasigurno dobar signal za ulagače. To je dobar poticaj no puno toga nedostaje za održivi pozitivni trend“, izjavio je Ivan Kurtović, broker InterCapitala. Kurtović približavanje Hrvatske EU vidi kao preduvjet da se investitori više fokusiraju na domaće vrijednosnice, no tek će jačanje fundamenata, i to u kompanijama jednako kao u javnom sektoru, ulaganja učiniti atraktivnijim“.

Business.hr navodi da se i drugi analitičar slaže s ovime: “Analitičar Hypo Alpe Adria grupe Hrvoje Stojić slaže se s Kurtovićem.” (ne mogu naći original, pa se ispričavam ako to nije tako)

Što bi rekli naši istočni susjedi: ‘Promašili ceo fudbal’. Naime, analitičar treba povezati cjiene s fundamentima. Ako nisu povezali prethodne (niske) cijene s fundamentima, bezveze (bez-veze) je govoriti da ‘fundamenti ne opravdavaju rast’. Naime, možda su (a mislim da sam u prethodnim postovima upravo to i dokazao), prethodne niske cijene bile otkačene od fundamenata, tako da je ovo samo korekcija prema fundamentima – ne treba popravljanje fundamenata za rast cijena.

Zanimljivo je da ovih analitičara nije bilo za čuti s preporukama za kupnju kad je CROBEX bio ispod 2000, ili ispod 1500. Minimum profesionalnosti analitičara bi bilo da objasne koje su cijene odgovarajuće fundamentima, i zašto.

O čemu se radi? Mislim uglavnom o nesposobnosti. Ali da u ovim trenutcima očito zdravog rasta ima i želje za manipulacijom (jer se neki nisu na vrijeme ‘ukrcali’), što bi zaista bilo sramotno.

Usko gledajući, za nas koji smo kupovali na razinama ispod 1500 i 2000, ovo je dobra okolnost jer se ulagači koje oni savjetuju nisu tada uključili. Ali inače je sramotno ovako tračati hrvatske dionice, tj. hrvatsko tržište kapitala, kao značajan segment hrvatskog financijskog sustava (po načelu: ‘čim gore, tim bolje’).

Hrvatske dionice – kamo dalje?

Iz tržišta leminga u tržište bikova?

Smatram da će se snažan trend oporavka cijena hrvatskih dionica nastaviti.

A. Kako bismo razumjeli djelovanje glavnih faktora rasta, pogledajmo najprije od kuda smo došli (s obzirom na pisanje na ovom blogu, odnosno njegovom prethodniku).

1. 16. ožujka (odnosno prema situaciji 13.ožujka) sam objavio post: „Zašto bi neke hrvatske dionice uskoro mogle porasti 50-100%“. CROBEX je tada bi 1325. Iako se sada čini da je ’sve moralo rasti’, podsjećam da ni jedan (profesionalni) analitičar nije tako mislio, a doživio sam puno podsmjeha.

Međutim, logika je bila jednostavna: prestali su djelovati negativni, međusobno osnažujući faktori, koji su tržišne cijene doveli do nerealnih razina. (Zašto opća publika to nije vidjela? Obećao sam članak o bihevioralističkim financijama – nisam zaboravio!)

2. Iako su se vrlo brzo ostvarile teze iz prvog posta, u nekoliko navrata iza toga sam prognozirao daljnji rast hrvatskih dionica: datumi nekih ključnih članaka se mogu vidjeti na idućem grafikonu.

3. Ključan element u analizama je bio: faktori koji su onemogućavali djelovanje fundamenata su prestali. Znači, glavni uzročnik rasta su fundamenti. (Ostali faktori će od sada pojačavati utjecaj fundamenata, o čemu kasnije). Za ilustraciju sam u prvom postu, za razumijevanje djelovanja fundamenata, preporučio praćenje 6 dionica s naročito atraktivnim fundamentima: ADRS-P-A, DDJH, KOEI, KORF, PTKM i VIRO

Od prvog posta ove su dionice u prosjeku porasle 101%, CROBEX 61%, a S&P 500 38%.

Odnosno, CROBEX je rastao 61% više od S&P 500, a promatrane dionice 65% brže od CROBEX-a!

To pokazuje da se analiza potvrdila u praksi i u tom segmentu, naime: osim što je tržište počelo rasti, fundamenti su opet postali značajni.

Smatram da svi argumenti u tim prethodnim postovima vrijede i dalje, što nas dovodi do iduće točke:

B. Što će se dogoditi dalje?

1. Umjesto negativne spirale s elementima:

• Pad cijena dionica
• Izvlačenje novca iz otvorenih investicijskih fondova kojima su – pogotovo najveći institucionalni ulagači – multiplicirali negativni utjecaj na tržište (eng. market impact)
• Prodaja, odnosno odustajanje od kupnje od strane najvećih institucionalnih ulagača (mirovinskih fondova)
• ‘Pucanje’ založnih kredita
• Panika
• Visoke kamatne stope na štednju u bankama

2. Ulazimo u pozitivnu spiralu s međusobno osnažujućim elementima, a koji se svi baziraju na vrlo atraktivnim fundamentima kao osnovnom faktoru:

• Rast cijena i pozitivna očekivanja ulagača
• Entuzijazam većine mirovinskih fondova koji imaju značajnije udjele u hrvatskim dionicama (v. grafikon niže).
• Smanjenje kamatnih stopa na deviznu štednju
• Dosadašnji porast svjetskih burzi (nije potreban njihov daljnji rast)
• Izuzetna koncetracija vlasništva u većini glavnih dionica: dionice su uglavnom u čvrstim rukama, tj. u trendu rasta ih se neće nuditi mnogo na prodaju. Odličan primjer su zadnja događanja s ATGR-R-A.
• Panika profesionalnih analitičara koji su trenutno u fazi odbijanja istine i još ne daju preporuku na kupnju, što znači da je tržište daleko od pregrijanog (primjerice, jedan od njih koji je preporučavao na kupnju dionice na iznimno visokim razinama CROBEX-a, a nije dao preporuku na kupnju na razinama ispod 1500, nedavno je predložio uvođenje poreza na kapitalnu dobit, što ne mogu protumačiti drugačije nego kao očajnički pokušaj da se utječe na cijene kako bi one pale i on time ‘bio u pravu’ što je implicitno opravdavo njihove niske razine; ironično je da čak i uvođenje tog poreza ne bi previše negativno utjecalo).

Znači: više nismo u tržištu leminga, nego ulazimo u tržište bikova (jasno, s velikom komponentom mentaliteta leminga). Iako naravno ta ocjena neće biti unisona. Glavni skeptici bit će analitičari koji su propustili vidjeti rast (znači, praktički svi), a hrvatske dionice će tračati i neki institucionalni ulagači koji se nisu njima dovoljno izložili.

Niže je grafikon koji pokazuje relativno kretanje udjela mirovinskih fondova (čini mi se da oni koji imaju veći udjel hrvatskih dionica brže napreduju).

C. Za ilustraciju djelovanja fundamenata predlažem u sljedećem razdoblju praćenje sljedećih dionica: ADPL, DDJH, KORF, PTKM, VLDS, VIRO.

Napomena: Ovaj blog nije nagovor na kupnju ili prodaju dionica. Autor ima hrvatske dionice, a između ostalih i sve spomenute u točki C.

p.s. Iako nisam glasač HDZ-a (ne znam nažalost jesam li uopće ičiji više glasač), jako mi je drago da se ostvaruju prognoze iz posta Zašto će možda Jadranka Kosor biti najbolji hrvatski premijer. Iako, dogovor sa Slovenijom je više okidač nego razlog rasta cijena dionica.

Zašto dionice rastu

Često čujem komentare kao: “Ne vidim zašto bi dionice upravo sad trebale toliko rasti, nema vijesti koje opravdavaju toliki rast.”

Ovo je (u postojećoj situaciji pogotovo, ali i inače) vrlo pogrešno:

Zamislimo jabuku. RAZLOG njenog pada s drveta je njena zrelost i gravitacija. Povod njenog pada je vjetar, ili čak mrdanje crva u plodu. Čim je jabuka zrelija, trebat će manji povod da ona padne. Ali ona će sigurno pasti. Zato je pogrešno reći: “Ne vidim zašto bi mrdanje crva uzrokovalo tako veliko gibanje kao što je putovanje od 5 metara.” U ovakvim situacijama povod sigurno dolazi, čim više vremena prolazi on je izvjesniji i na koncu siguran.

Zato vijesti nisu razlog porasta cijena hrvatskih dionica, pa je jasno da nema one vijesti koja opravdava ovoliki rast.

Za nove čitaoce

Trenutno nema novih postova: ovaj blog ne opisuje dnevna kretanja tržišta.

Međutim, postovi koji su objasnili dosadašnji rast hrvatskog tržišta i dalje su aktualni (i daju indikacije za budućnost). Novim čitaocima predažem da pogledaju:

Zašto bi neke hrvatske dionice uskoro mogle porasti 50-100% (16.3.2009.)

Zagrebačka burza – rast je tek započeo (20.4.2009.)

Rast je održiv (iako smo u tržištu leminga) (13.5.2009.)

Hrvatske dionice su i dalje vrlo jeftine (25.5.2009.)

Rizik zemlje opravdava CROBEX 2500-3000 (1.8.2009.)