Hrvatske dionice i bihevioralističke financije (1)

(Zašto su skoro svi propustili predvidjeti porast cijena hrvatskih dionica)

Obećao sam se dotaknuti i bihevioralističkih financija. Kako je ova tema prilično popularna i poznata, umjesto teoretiziranja ću biti konkretan, te pokazati kako su paradigme bihevioralističkih financija utjecale na hrvatsko tržište kapitala i kako će utjecati i dalje.

Kao što znamo, Nobelovu nagradu iz ekonomije je 2002. dobio psiholog Kahneman (njegov kolega Tversky je nažalost umro prije toga) „for having integrated insights from psychological research into economic science, especially concerning human judgment and decision-making under uncertainty“.

Od svih područja istraživanja tržišta kapitala, danas je ovo najznačajnije i ušlo je u mainstream ‘ekonomske misli’. Za nove u ovom području, solidno objašenjenje je ovdje

Glavni doprinos Kahnemana i Tverskog, i ostalih, nije samo u otkrivanju (odnosno sistematiziranju u koherentnu teoriju) ovih psiholoških paradigmi, nego u dokazu da ljudi ove jednostavne psihološke zamke, makar za njih i znaju, ne mogu izbjeći i uvijek iznova u njih upadaju.

Naivan bi čitalac kada prvi put vidi opise tih psihiloških zamki mogao pomisliti ‘U jednostavne zamke ja, a niti itko drugi razuman, ne može upasti, pogotovo sad kad znam za njih’. Glavni doprinos Kahnemana i Tverskog je pokazivanje kako je ljudski mozak ‘hard-wired’ i često si ne može pomoći pri jednostavnim greškama.

Kao što ste vidjeli iz ranijih postova, bilo je ‘očito’ da cijene hrvatskim dionice moraju rasti. Osnovna logika cijelog niza postova je bila: situacija u hrvatskom gospodarstvu je loša, ali cijene dionica su tako bezvezne, na daleko manjim razinama od realnih, da se moraju iskorigirati na još uvijek niske, ali realne razine.

Pa kako to da niti jedan naš profesionalni analitičar (odnosno fond manager) to nije uvidio (ili ako je, nije imao hrabrosti to objaviti)? Štoviše, od naših analitičara ne samo da nismo dobili preporuku ‘kupiti’ na Crobex=1300 ni kasnije, nego nismo ni naknadno dobili suvislo objašnjenje rasta dionica (kao što vidite na ovom blogu, objašnjenje je jednostavno). Kako da im onda vjerujemo da će moći procijeniti budućnost i kakvu težinu imaju njihove preporuke za dalje?

Jedan dio odgovora nalazi se u domeni bihevioralističkih financija, paradigmama ’sidrenja’ i ‘odabira okvira’ (nezgrapni prijevod engleskog ‘framing’).

1. Sidrenje (‘anchoring’). Kahneman i Tversky su napisali: “In many situations, people make estimates by starting from an initial value that is adjusted to yield the final answer. The initial value, or starting point, may be suggested by the formulation of the problem, or it may be the result of a partial computation. In either case, adjustments are typically insufficient (Slovic & Lichtenstein, 1971). That is, different starting points yield different estimates, which are biased toward the initial values. We call this phenomenon anchoring.”

Također, jedan drugi istraživač (Montier) je napisao: “In the absence of any solid information, past prices are likely to act as anchors for today’s prices.”

Ili pogledajte ovdje.

Kako je to utjecalo na percepciju sudionika hrvatskog tržišta kapitala ove godine? Oni su se ’sidrili’ dvojako:

- dinamički na trend: tržišta padaju, optimizam pada, zbivanja su takva kakva su … pa prema tome to postaje ‘realnost’ (u rezoniranju se stoga kreću od ‘činjenice’ da ‘budući da su valuacije od Crobex=1300 bile realne’, ‘ne vide razloga za njegov rast’), što je onda i osnova za daljnje razmatranje

- na vrijednosti indeksa i cijena dionica: ‘budući da je’ polazna točka 1300, to je prva dobra aproksimacija za iduće točke.

2. Odabir okvira (‘Framing’). Ljudi donose odluke na osnovu toga kako im je neki problem prikazan. Mnoštvo je primjera ove zanimljive teme, ali za nas je bitno ovo:

Zamislimo da pitamo ljude dva pitanja:

A. ‘Koliko je vjerojatno da burzovni indeks poraste 100%’?

B. ‘Koliko je vjerojatno da burzovni poraste tako da njegov ukupni pad bude 24% manji nego sada, od trenutka kad je počeo padati’?

Većina ljudi će bez sumnje odgovoriti da je događaj ‘B’ daleko vjerojatniji, odnosno da je ‘B’ moguć, a ‘A’ skoro pa nevjerojatan.

Međutim, u slučaju da CROBEX poraste na 2576 (dakle, još desetak posto s obzirom na današnju vrijednost), to će biti upravo isto. Naime, pad s 5392 iz 2007. na 1288 ove godine je bio 76%. Porast na 2576 bi bio skok od 100% s obzirom na najnižu vrijednost, odnosno pad od (još uvijek velikih) 56% s obzirom na najveću.

Stoga fokusiranje samo na rast s obzirom na (nerelealnu nisku vrijednost) pogrešno usmjeruju promatrača.

Komentari

Zanimljiv komentar s kojim se nažalost većinom slažem.

Također i ovaj.

No, poanta svih napisa na ovom mjestu NIJE: ‘ekonomska situacija je dobra pa burza treba rasti’. Štoviše, situacije je grozna. Poanta je u tome da su cijene na kojima sam počeo pisati bile besmislene, kao što su i sada cijene mnogih dionica nerealno niske, uzimajući u obzir tešku situaciju.

Inače, vrlo je zanimljivo gledati razvoj ‘ekonomske misli’ u Hrvata oko krize i izlaska iz nje u zadnje vrijeme. Svakome je ‘kriza’ drugo, gledano iz perspektive iz koje ostvaruje profit ili slično. Izlaz iz krize nije naravno ‘rast BDP’ (to bi recimo bankarima bilo, jer će onda imati velike profite, želim reći realno gledajući nakon očekivanih rezervacija). Mi svoju krizu rješavamo, a ona se sastojala iz bezumne potrošnje preko mogućnosti. Tako da će razrješenje krize naprosto biti svođenje na 20-40% manju potrošnju (javni i privatni sektor), uz skroman ili nikakav rast BDP. Izlaz iz krize ne znači dolazak na stare grane velike potrošnje. To ispravno govore Rohatinski i Lovrinčević, koji se s pravom nametnuo za neformalnog glavnog državnog ekonomista.

Megatrend: mirovinski fondovi

Kako će mirovinski fondovi presudno utjecati na rast hrvatskih dionica

Ovaj post je dugačak, ali sam se i najviše naradio za njega – stoga mislim da ga vrijedi pročitati bez obzira na dužinu: govorimo o megatrendovima.

Važna napomena: Ovo nije nagovor na prelazak niti u jedan mirovinski fond. Prinos mirovinskih fondova treba promatrati dugoročno; sam sam član fonda s trenutno najnižom vrijednošću jedinice jer znam da trenutna izvedba, kao ni trenutna ulagačka taktika, nisu odlučni za dugoročnu vrijednost uloga u mirovinskim fondovima.

Nedavna vijest („Ukupno pet ponuditelja javilo se … na natječaj za sudjelovanje u dokapitalizaciji zagrebačkog Imunološkog zavoda… To su AZ obvezni mirovinski fond … “) pokazuje novu razinu zrelosti hrvatskih mirovinskih fondova.

To je povod za ovaj post. U njemu

1. Najprije prikazujem njihovu izvedbu u zadnjem odlučujućem periodu.
2. Komentiram neka načela ulaganja mirovinskih fondova (zašto su dionice za njih značajna, i četo najznačajnija, investicijska klasa)
3. Pokazujem megatrendove: kako, uzimajući u obzir globalne i hrvatske trendove, apetit mirovinskih fondova za hrvatskim dionicama nije zadovoljen; štoviše on se već iskazuje na razne načine
4. Pokazujem kako se u pristupu hrvatskim dionicama mirovinski fondovi razlikuju samo u taktici, ne i strategiji, te kako je od sada nadalje moguć samo njihov pozitivan, a ne i negativan utjecaj na hrvatske dionice. To znači: kako će poput dobrih divova biti odlučan stabilizacijski i pozitivni element hrvtatskog tržišta kapitala.
5. Pokazujem daljnje implikacije na hrvatsko tržište dionica (nove emisije i rast hrvatskog tržišta kapitala).

1. Prinos mirovinskih fondova. Krenimo od fascinantnog prinosa mirovinskih fondova ove godine, nizom sljedećih grafikona:

• prinos od početka intezivnog rasta: od 9.3. fondovi su porasli između 7,7% i 12,9%
• isto prikazujemo i u apsolutnoj vrijednosti jedinice
• prinos  u ovoj godini je između 5,2% i 8,2%.

Ovo znači da će samo s obzirom na izvedbu fondova u proteklih 7 mjeseci, dio mirovine iz dosad ušteđenih sredstava prosječnom umirovljeniku biti veći za 10-ak %, što je zaista fascinantan podatak, koji nažalost propuštaju naši mediji, uključivo i poslovne.

Smatram da je izvanredan rast mirovinskih fondova ne samo koincidirao s rastom hrvatskih dionica, nego mu je i pomogao jer su se nakon imbecilnih prijetnji o ukidanju drugog stupa oni sabrali i shvatili da je jedina prava obrana od ukidanja drugog stupa zapravo vrijednost jedinica fondova, te tako navodno i počeli ponovo ulagati (za njih manja) sredstva u hrvatske dionice (direktno i kroz fondove) i time prekinuli negativnu spirale u kojima su se one cijenama na smiješnim razinama potpuno otkačile od svojih fundamenata.

To ujedno pokazuje kakvu snagu imaju ovi mega igrači vrlo malim ulaganjima (100 mil. kuna?) mogu katalizatorski djelovati na hrvatsko tržište.

2. Načela ulaganja mirovinskih fondova.
Suprotno ponekad iskazanom uvjerenju, mirovinski fondovi se ne smiju ponašati maksimalno konzervativno u svrhu ‘čuvanja vrijednosti’ uplata, dakle ulagati ponajviše u instrumente fiksnog prinosa. Naime, inflacija ih dugoročno obezvrijeđuje.

Misija mirovinskih fondova je balansirati između sigurnosti i prinosa, pri čemu se sigurnost ponajprije postiže diverzifikacijom, te zbog sigurnosti i prinosa u portfeljima velikog dijela zrelih mirovinskih fondova najveći udjel imaju dionice. Znači: svjesno preuzimati određeni rizika u svrhu prinosa (najveći rizik – sigurni gubitak – je ne preuzimati nikakav rizik). Njihova odgovornost prema udjelničarima je ostvariti prinos!

Odličan, možda i najbolji, opis superiornosti dionica kao dugoročne investicijske klase je knjiga Triumph of the Optimists (koju svakome preporučujem); analize u njoj su djelomično neprimjenjive jer se završava u 2000., ali zadnjih skoro 9 godina ne kvari presudno rezultate. (Molim javite mi ako znate za ažurirane podatke). ‘Brz i prljav’ izračun pokazuje da bi equity risk premium na razini svijeta, uključi li se razdoblje do danas bio cca. 4,3-4,5%, umjesto 4,9%; dakle, i dalje izrazito superiorno.

Sljedeća tablica prikazuje realne (tj. povrh inflacije) prinose glavnih investicijskih klasa, a ‘premija’ se odnosi na prosječni (geometrijska sredina) godišnji prinos prema trezorskim zapisima. ‘Koliko bi se više’ se odnosi na prinos u usporedbi s trezorskim zapisima da se tako ulagalo od 1900. do 2000.

Isti podaci vizualno:

3. Megatrendovi.

a. Sljedeći grafikon jasno prikazuje megatrend kupnje slobodnih hrvatskih dionica od strane hrvatskih mirovinskih fondova: bez obzira na sva njihova taktička nadmudrivanja, njihove namjere i strategija izgleda jasna (podaci su prikazani od ožujka 2007. jer sam od tog datuma mogao jednostavno pribaviti podatke s obzirom na spajanje burzi).

Pitanje je, naravno, gdje će ovo stati i koji će utjecaj imati s obzirom na nestašicu hrvatskih dionica.

b. Drugi megatrend koji sam ustanovio je udjel imovine mirovinskih fondova uložen u dionice, u odnosu na veličinu mirovinskih fondova, s obzirom na BDP zemlje.

Ovdje je teza da što su mirovinski fondovi veći (s obzirom na gospodarstvo zemlje), oni više ulažu u dionice. (Naravno, kad postanu jako veliki, to znači da su stari i da velikim dijelom isplaćuju mirovine, pa s obzirom  da moraju imati uparane isplate - naši fondovi su snažno u fazi uplate - povećavaju izloženost obveznicama.)

Ključni koraci pri interpretaciji najboljih podataka koje sam mogao dobiti su sljedeći (ovako mi se čini najbolje, ali dajem korake kako biste ih mogli analizirati, možete preskočiti ovo objašnjenje u prvom čitanju):

- krećemo od izvornih podataka OECD o ulaganjima mirovinskih fondova na kraju 2008.; pri tome uzimamo u obzir samo one gdje imamo podatke za oba parametra
- iz uzorka najprije izbacujemo Njemačku i Dansku jer su njihovi mirovinski sustavi značajno različiti, odnosno su sustavi definiranih isplata, a ne definiranih uplata, što znači da oni po naravi stvari moraju predviđati tok novca i stoga ulagati prvenstveno u obveznice
- iz uzorka izbacujemo također ekstremno zrele sustave, proizvoljno odredivši da su to oni u kojima je imovina MF-ova na koncu 2008. bila preko 100% BDP-a (nema razloga za upravo ovu brojku, ali mislim da je dovoljno okrugla da joj se ne može prigovoriti): to su sustavi koji su velikim dijelom u fazi isplata i zato moraju ulagati nesrazmjerno u obveznice (podešavanje toka novca):to su 3 sustava (Švicarska, Nizozemska i Island) koja ionako imaju značajni veću izloženost dionicama (33-37%) od hrvatskih fondova (14,8%)
- s obzirom na narav podataka OECD-a, ne uzimamo u obzir izloženost investicijskim fondovima
- (mogli bismo modificirati udjel dionica s obzirom na izniman porast ove investicijske klase u 2009., pa stoga i povećanje njihova udjela, a s obzirom na činjenicu opisanu u istraživanju Mercera gdje se kaže da je i pad izloženosti u 2008. bio prvenstveno uzrokovan padom cijena dionica, što znači da je na sličan način sada i porastao … u tu svrhu se može recimo pretpostaviti da su dionice porasle u skladu s MCSI indeksom nekih 15%, pa da je njihov udjel u skladu s time porastao, naravno apstrahirajući pad cijena obveznica i ostalo).

Dobijamo sljedeću zanimljivu sliku, pri čemu metodom najmanjih kvadrata nalazimo izrazitu koreliranost – čak 63% visine udjela dionica je objašnjeno relativnom veličinom mirovinskih fondova. (Hrvatska je označena crvenom točkom):

4. Očekivano ponašanje hrvatskih mirovinskih fondova

a. Hrvatski mirovinski fondovi imaju, u skladu s gornjim, jasan apetit za dionicama, kao što se može vidjeti grafikona koji opisuje njihov udjel u tržišnoj kapitalizaciji.

Sljedeći grafikoni prikazuju udjele dionica u portfeljima svih mirovinskih fondova (uklj. i dobrovoljne): jedan direktno držane, a drugi uključivo i indirektno kroz investicijske fondove, uz pretpostavku da inv. fondovi imaju 40% dionica u portfeljima.

Kao što možemo vidjeti, naši mirovinski fondovi su već pokazali znatno veći apetit za hrvatske dionice nego što ih sada imaju – znači: povećanje udjela im nije strano!

b. Sljedeći grafikoni prikazuje udjele direktno držanih dionica u portfeljima obveznih mirovinskih fondova na kraju prošlog mjeseca.

Prvi grafikon prikazuje direktno držane dionice od strane OMF kao udjel od njihove aktive: kao što možemo vidjeti, ostali fondovi imaju 44-58% više direktno držanih dionica od najvećeg, AZ.

Idući grafikon prikazuje direktno i indirektno (kroz investicijske fondove) držane dionice, uz pretpostavku da ti investicijski fondovi (svi) imaju 40% dionica u portfelju. Uz ovakvu pretpostavku slijedi da drugi fondovi imaju čak 71-78% više dionica od najvećeg.

c. Sada dolazimo do teorije igara:

• Jasno je da sve fondove vode pametni i profesionalni ljudi, stoga (iako možda nemaju gornje analize), jasno razumiju ulogu dionica u svojim portfeljima: dugoročno izloženost njima mora rasti
• Otklanjanje ‘rizika države’ kroz ulaganje prvenstveno u strane dionice je apsurdno jer: ako se ima izgovor za ne-ulagati u naše dionice po ovim valuacijama koje velikim dijelom impliciraju bankrot (tih firmi, pa onda i Hrvatske), onda je, ako se očekuje taj scenarij, apsurdno otklanjati rizik države (jer propast države anulira cijelu mirovinsku reformu); k tome, kao što se može vidjeti ovdje (smanjenje spreada – na dnu članka), RH, tj. i glavnina hrvatskih firmi, nisu kandidati za bankrot
• Znači: trenutno nadmudrivanje oko kupnje manje ili više dionica, i manjeg ili većeg udjela stranih dionica je taktičke naravi
• Kako je uloga (‘igra’) svih ostalih fondova uglavnom jasna, fokusirat ću se na poziciju najvažnijeg (najvećeg)
• Prema podacima iz SKDD, jedino AZ je u zadnje vrijeme prodavao hrvatske dionice: ali, kako se radi o izrazito malim količinama, za vjerovati je da to nisu strateški potezi, nego možda ’strašenje protivnika’ (ostali fondovi su uglavnom kupovali, ili intenzivno ulagali u hrvatske fondove).
• Međutim, jasno je da zbog veličine AZ ne može čak ni taktički prodavati veće količine jer se može dogoditi da ih neće moći kasnije kupiti; u tom slučaju bio bi u vrlo neugodnoj situaciji: gubitkom uz izrazito netipičnu strategiju (s obzirom na gornje izlaganje o ulozi dionica u portfeljima mirovinskih fondova). Kaže se: ‘It is better to fail conventionally, than to succeed unconventionally’, a ovo bi bio čak nekonvecionalan neuspjeh
• U slučaju pada hrvatskih dionica, AZ bi ionako prošao daleko najbolje jer ima znatno manje dionica od svih ostalih; dakle nema ni razloga pobjeđivati jače. Jedino, ali to je teško za zamisliti, kad bi pokušavao namjerno rušiti hrvatske dionice; osobno smatram da su ljudi koji ga vode prepesionalni da bi im tako nešto padalo na pamet. K tome, takva akcija bi bila kontraproduktivna zbog nestašice hrvatskih dionica (veća ponuda bi naprosto privukla veću likvidnost na kupnji). Na koncu, i vidimo da se to ne događa.
• Neki misle stoga da je AZ, kao najveći fond u problemu, jer ne može kupiti dovoljno hrvatskih dionica (trebalo bi mu cca 100 mil. eura dionica više da stigne izloženost Erste Plavog, a to bi bila nemoguća kupnja).
• Ja smatram da se AZ postavlja taktički vrlo mudro. Naime, AZ može ocjenjivati situaciju i u svakom trenutko može dobiti željenu izloženost kroz ulaganje u hrvatske investicijske fondove. Pri tome neće dobiti potpunu izloženost (jer ti fondovi neće biti potpuno investirani), ali će donekle ‘razrijediti’ i druge. (pri tome ne mogu odjednom povući ta sredstva zbog novih pravila HANFA-e). Istovremeno, pokazuje veću mentalnu zrelost istražujući alternativni put (moguće i profitabilniji): privatne emisije (kao u vijesti iz uvoda). Ali, ovime istovremeno i otkriva karte: pokazuje da cijeni ulaganje u hrvatske dionice (iako to pokazuje i ne-prodavanjem postojećih pozicija).

U svakom slučaju, situacija je zanimljiva, a u jednom od idućih postova ću izračunati utjecaj ovih megatrendova.

Čini se međutim da je smjer svima jasan, a poanta je kako brže doći do cilja (jer onaj koji prije kupi što više dionica, bolje je prošao). Stoga je moguće da se trka za hrvatskim dionicama ubrza!

5. Utjecaj na budućnost hrvatskog tržišta kapitala.
Na koncu, kao što vidimo, megatrendovi koje sam opisao se sukobljavaju s veličinom hrvatskog tržišta: nema dovoljno hrvatskih dionica.

Za očekivati je stoga da će mirovinski fondovi biti sve više uključeni u privatne emisije, a naravno, kasnije i tražiti njihovu valorizaciju kroz sekundarno trgovanje. Volumen hrvatskih dionica mogao bi rasti, što bi moglo značiti da bi rast CROBEX-a i preko 4000 mogao biti zdrav, a da će mirovinski fondovi u ovoj tranzicijskoj fazi tržišta kapitala imati ulogu dobroćudnih divova, stabilizatora i podstrekača tržišta.

MOLIM KOMENTARE!

Ig Nobel

Dobitnici ovogodišnje nagrade Ig Nobel nagrade za ekonomiju: “Economics: The directors, executives, and auditors of four Icelandic banks: Kaupthing Bank, Landsbanki, Glitnir Bank, and Central Bank of Iceland – for demonstrating that tiny banks can be rapidly transformed into huge banks, and vice versa; and for demonstrating that similar things can be done to an entire national economy.”

U svom 24/7 nastupu (24 sekunde nerazumljivog žargona iz područja, te u 7 riječi opisano čime se bavi) Krugman je rekao:

24: “Given decentralized constrained optimization by maximizing agents with well-defined convex objective functions and/or convex production functions, engaging in exchange and production with free disposal, leads, in the absence of externalities, market power, and other distortions, there exists an equilibrium characterized by Pareto optimality.”

7: “Greedy people, competing, make the world go round.”

(naši ekonomisti većinom ovu šalu vjerojatno ne mogu ni razumjeti jer je naša naša javna ekonomija na dosta niskoj razini računovodstva i gatanja iz domena javnih financija)