Kad lošije znači bolje

Dobri elementi u Podravkinog skandalu; Smanjenje spreada

Utjecaj napregnutosti financijske i, općenito, ekonomske situacije se neko vrijeme ne vidi, a onda se pojavljuju pukotine i gdje-gdje stvari eskaliraju.

Ali to je dobra vijest.

Prva eskalacija koju smo doživjeli je Sanaderov odlazak. Okamova oštrica pokazuje da je razlog bio samo jedan: neizbježan državni bankrot ako se nastavi po starom, a on nije bio u stanju najaviti novi kurs (jer se onda sve do tada razotkriva kao demagogija).

U tom trenutku ‘namjesnica’ (kojoj su se ružno i neutemeljeno a priori rugali) vuće nužne korake (u skladu s de facto gubitkom suvereniteta), što je odlična vijest (čini se da profesionalno shvaća svoj posao, što se inače ne podrazumijeva u našoj vlasti). Kao što možete vidjeti niže, u idućih mjesec dana hrvatski spread se radikalno smanjio (skoro za 1/3): sa 362 na 249 bp.

Eskalacija s HEP-om i ostalima vjerojatno ne bi bilo da se ‘ima para’, što znači ovo je bogomdano da se neke stvari saznaju i riješe.

Slično, skandal s Podravkom će vrlo brzo pomoći kompaniji i dionici. Stvari su bile jako trule. Pogledajmo s aspekta korporacijskih financija: kupnjom vlastitih dionica tvrtka zapravo povećava dug i smanjuje kapital; alternativno gledano, to je isto kao da se zadužuje da isplati dividendu. Ekipa je to napravila neposredno prije nego što je (nitko nažalost nije mogao predvidjeti, ali tako se dogodilo) trebalo napraviti upravo obratno.

Poznavajući mentalitet naših managera u državnim tvrtkama, smatram da nije vjerojatno da su to radili zbog Podravke kao takve. Moguće je da je postojao kakav ‘pobočni’ ugovor koji neto rezultat eventualne aprecijacije dionice (a nisu se nadali padu, jer kako nisu sami nikad stvorili ništa u životu, već jašili po tuđem, ne razumiju rizik) ‘filtrirao’ na njihovu stranu. Tako bi kapitalno osnažili, a neponištene dionice bio lijepi temelj za dobiti kakav kredit za malo veći MBO (management / leveraged buy out) i … eto Podravke u ‘pravim’ rukama. ‘Ideje naše – benzin vaš!’

Problem ima pojavne elemente: SMS, Polančecova uloga itd., ali glavna je substanca koja ga generira, a to je smanjenje kapitala na vrlo skup način (skoro su im ‘pukli margini’). Ta se situacija po mom sudu može riješiti samo na jedan način: prodajom tih kao-trezorskih dionica. Kupac koji će ih kupiti će efektivno rekapitalizirati firmu i skinuti joj s vrata naročito neugodan kredit.

Tako će se vjerojatno i riješiti.

Znači iz situacije gdje je Podravka krvarila, poslujući s neadekvatnim kapitalom i ujedno skupim kreditom, i gdje – što je iznimno velik uteg – management najveći dio fokusa gubi na ovaj problem (vjerojatno su bili jako nervozni i prije pucanja SMS-a, a ovo je bila možda i najveća igra njihovih života), dolazimo do znatno čistije situacije. Što je lijepo jer nismo ni znali da imamo problem (kao što prosječni Hrvat nije ni znao da ima problem neposrednog bankrota prije Sanaderove ostavke).

Istovremeno se hrvatski spread (državna euro obveznica dospijeća 2014 u odnosu na odgovarajuću njemačku) smanjio na najmanju razinu u skoro godinu dana:

Nastavak: spread i državni rizik

(kako su kunski i euro državni rizik slični i zašto će možda Jadranka Kosor biti najbolji hrvatski premijer)

U prethodnom postu sam ostao dužan dio objašnjenja zašto rizik države, izražen kao spread hrvatske državne obveznice u eurima, odražava sistemski rizik za hrvatske dionice, kojima se trguje u kunama.

Najveća potencijalna razlika u sistemskom riziku za hrvatske dionice i sistemskom riziku zemlje izraženom spreadom je dakle deprecijacija kune uz relativno manje povećanje spreada. Postoje i druge komponente po kojima se razlikuje sistemski rizik za hrvatske dionice, u odnosu na spread. O tome više kasnije (niže).

Za uvid zašto su kunski i euro rizik usko povezani, iako ne potpuno, toplo preporučam govor Rohatinskoga od prije mjesec dana i nedavni intervju s Lovrinčevićem. To treba iščitavati na sljedeći način:

-          državni budget (odnosno tekući račun; na stranu jednokratne poštapalice kao zaduženje ili prodaja imovine) može se uravnotežiti na dva načina: povećanjem prihoda i smanjivanjem troškova.

-          Povećavanje prihoda u kratkom (ili srednjem) toku nije opcija (da smo na van konkurentniji, tekućih problema ne bi ni bilo, a unutarnje značajnije porezno opterećenje je kontraproduktivno).

-          Znači preostaje smanjivanje troškova. Ono je moguće kao nominalno smanjivanje troškova ili inflatorno obezvrijeđivanje glavnih elemenata troška (mirovine, činovničke plaće), ili blisko tome deprecija kao smanjenje kupovne moći na van što dovodi do manjeg uvoza (inflacija se u stvari svodi na preraspodjelu troška i prihoda unutar zemlje, ali to je druga tema).

-          Iz gornjih linkova svakom je jasno da deprecijacjia (teorijski, ali u grubo i u praksi, pa i u ovom slučaju povezana s inflacijom preko međunarodnog Fischerovog odnosa) nije opcija (preostaje samo nominalno smanjenje troškova (tj. u njihovom iznosu, pa onda i realno), odnosno:

-          deprecijacija usko je vezana s kreditnim rejtingom zemlje, odnosno državnim spreadom. Naravno, situacija je prilično kompleksna jer bi deprecijacija dovela do simultanog rasta cijena mnogih dionica (u svakom slučaju onih s proizvodima s globalno tržišnom cijenom itd.).

Začudno je inače kako skoro nitko nije prenio izvanredni govor Rohatinskog. Svakoem preporučujem da ga prouči kako bi saznao značajne stvari o našoj trenutnoj situaciji, ali i o ulozi narodne banke i (kao posebnosti) HNB (čija uloga nadamšuje funkciju ‘obične’ narodne banke).

Intervju Lovrinčevića je također vrlo poučan, i – iako je to mnogima bilo jasno i ranije – u zadnje vrijeme se i široj javnosti nametnuo kao vjerojatno najveći autoritet (uz Rohatinskog) hrvatske makroekonomije i ekonomske politike.

Što se tiče ostalih elemenata sistemskog rizika, spomenimo ovdje tri:

-          regulatorni rizik: situacije se ovdje unaprijeđuje

-          rizik likvidnosti tržišta: ne može gore

-          rizik manipulacije tržištem od strane većih institucionalnih ulagača (usko povezan s prethodnim; ovaj nije kratkoročan poremećaj jer kroz mehanizam ‘pucanja’ kolateranih kredita, strah i slično može dovesti do sistemskog poremećaja na tržištu): znatno manji nego prije, jer čak i ako su neki značajni ulagači aktivno prodavali u svrhu ‘rušenja’ tržišta, više to ne mogu činiti zbog raznih razloga, sada bi se jedino mogli suzdržati od kupnje, što ne bi bilo značajno (osim što bi za njih bilo štetno).

Nastavak kasnije.

p.s. Napokon sam i napisao nešto i o autoru, iz ljenosti sam ostavio jednu verziju na engleskom koju sam imao gotovu.

Analitikanti i likvidnost

Pojam analitikant sam uveo 1997. kad sam radio u banci. Riječ je izvedena iz riječi analitičar, po uzoru na par političar-politikant.

Radi se o sljedećem. Za bilo kakvu analizu (instrumenta, klase) na tržištima kapitala treba

1. Prikupiti, obraditi i razumjeti mnoštvo informacija
2. Znati što ne znaš i imati dovoljno znanja i mudrosti (intuicije ili kako to već želimo nazvati) da dio koji ne znaš aproksimiraš ili nadomjestiš stavovima i, još važnije, da imaš dojam o margini pogreške
3. Imati psihičku stabilnost i samopouzdanje kako se ne bi potpalo pod utjecaj drugih analitičara i analitikanata, jer čovjek ima prirodnu sklonost potpadati pod popularno mišljenje, što znači da su analitičari skloni ponavaljati općeprihvaćene teze, jer se tako osjećaju sigurnije.

Problem s analizom tako kompleksnih stvari kao što su financijski instrumenti (uzimajući u obzir i okružje) je da male promjene u mnogim ulaznim varijablama mogu proizvesti velike, čak odlučujuće, promjene u rezultatu.

Mnogi analitičari, a pogotovo oni koji znaju baratiti alatima koji (ili se njima čini da je to napredno, recimo neka tablica veličine 20*100 redaka u Excelu), odnosno možemo reći da su donekle pismeni) smatraju da ta njihova ‘vještina’ uparena s vlastitom neospornom inteligencijom (‘da se glave kotrljaju, svatko bi za svojom trčao’) garantiraju rezultat koji je skoro pa točan. Vjerojatno ste viđali takvih koji kažu da je procjena dobra ‘jer su modelirali čak 10 (15, 20) godina unaprijed’.

Rijetko što je manje istinito od toga! Naime, ako ste 90% dobar glumac kao Robert De Niro (90% kontrolirate situaciju, čak i da niste svjesni ostalih 10% nedostatka), može se reći da ste odličan glumac. No, ako u analizi 90% kontrolirate situaciju (i niste svjesni onih preostalih 10%, ili nemate ostatak naveden gore pod 2. i 3.), može se pouzdano reći da je vaša analiza ne otprilike dobra, nego nikakva. Naime, zasigurno nema veću validnost od nasumičnog rezultata.

Drugim riječima, vi ste analitikant: pričate nešto u terminima analize, ali je konačna relevantnost slična raspravama o politici na jutarnjoj kavi ili poslijepodnevnom pivu (politikant).

Štoviše, kao takav, zasigurno ćete potpasti pod paradigmu opisanu u 3. gore i imati rezultat lošiji od nasumičnog. Ako sumnjate u ovakvo rezoniranje, probajte se sjetiti koji je od ’službenih’ analitičara našeg tržišta kapitala makar djelomično predvidio uzlet u zadnja dva mjeseca (iako je sve bilo manje više očito, što možete vidjeti u mom prvom tekstu niže).

Politikant ima i drugo značenje, a to je sitni politički manipulator, ili možda oportunist. Sjetimo se u vezi toga, koliko je analitičara koji su odbacivali svaku mogućnost rasta pri CROBEX=1400, također najavljivalo daljnji rast na CROBEX=5000. Naivnost, ili interesi?

Onako usput: pogledajte, primjerice, ove današnje članke ovaj i ovaj . Nagradno pitanje (nema nagrade): koji ključan element ovi analitičari propuštaju i stoga su im analize loše?

Što se tiče likvidnosti, želim prokomentirati samo jednu ključnu osobinu, a to je da je likvidnost u slučaju hrvatskog tržišta kapitala posljedica, a ne uzrok. Ljudi su me često pitali: ‘Pa kako će cijene ići gore kad nema likvidnosti koja će ih podići?’. Moj odgovor je uvijek bio da će se likvidnost pojaviti čim se prilika ukaže.

Vezano uz to:

– Jedna od ključnih osobina likvidnosti je da je nema kad je potrebna, a ima je kad nije potrebna

– Još jedna osobina je: likvidnost je vrlo dinamična, dolazi i odlazi u trenutku, u velikim razmjerima

– I naposljetku: likvidnost za hrvatsko tržište kapitala je bila ključna kad je nije bilo u trenutku prisilnih i maniputalitivnih izlazaka iz hrvatskih dionica.

Zato likvidnost nije bila faktor u dosadašnjem porastu, niti će biti u idućem razdoblju. Ona je posljedica.