Hrvatske dionice i bihevioralističke financije (1)

(Zašto su skoro svi propustili predvidjeti porast cijena hrvatskih dionica)

Obećao sam se dotaknuti i bihevioralističkih financija. Kako je ova tema prilično popularna i poznata, umjesto teoretiziranja ću biti konkretan, te pokazati kako su paradigme bihevioralističkih financija utjecale na hrvatsko tržište kapitala i kako će utjecati i dalje.

Kao što znamo, Nobelovu nagradu iz ekonomije je 2002. dobio psiholog Kahneman (njegov kolega Tversky je nažalost umro prije toga) „for having integrated insights from psychological research into economic science, especially concerning human judgment and decision-making under uncertainty“.

Od svih područja istraživanja tržišta kapitala, danas je ovo najznačajnije i ušlo je u mainstream ‘ekonomske misli’. Za nove u ovom području, solidno objašenjenje je ovdje

Glavni doprinos Kahnemana i Tverskog, i ostalih, nije samo u otkrivanju (odnosno sistematiziranju u koherentnu teoriju) ovih psiholoških paradigmi, nego u dokazu da ljudi ove jednostavne psihološke zamke, makar za njih i znaju, ne mogu izbjeći i uvijek iznova u njih upadaju.

Naivan bi čitalac kada prvi put vidi opise tih psihiloških zamki mogao pomisliti ‘U jednostavne zamke ja, a niti itko drugi razuman, ne može upasti, pogotovo sad kad znam za njih’. Glavni doprinos Kahnemana i Tverskog je pokazivanje kako je ljudski mozak ‘hard-wired’ i često si ne može pomoći pri jednostavnim greškama.

Kao što ste vidjeli iz ranijih postova, bilo je ‘očito’ da cijene hrvatskim dionice moraju rasti. Osnovna logika cijelog niza postova je bila: situacija u hrvatskom gospodarstvu je loša, ali cijene dionica su tako bezvezne, na daleko manjim razinama od realnih, da se moraju iskorigirati na još uvijek niske, ali realne razine.

Pa kako to da niti jedan naš profesionalni analitičar (odnosno fond manager) to nije uvidio (ili ako je, nije imao hrabrosti to objaviti)? Štoviše, od naših analitičara ne samo da nismo dobili preporuku ‘kupiti’ na Crobex=1300 ni kasnije, nego nismo ni naknadno dobili suvislo objašnjenje rasta dionica (kao što vidite na ovom blogu, objašnjenje je jednostavno). Kako da im onda vjerujemo da će moći procijeniti budućnost i kakvu težinu imaju njihove preporuke za dalje?

Jedan dio odgovora nalazi se u domeni bihevioralističkih financija, paradigmama ’sidrenja’ i ‘odabira okvira’ (nezgrapni prijevod engleskog ‘framing’).

1. Sidrenje (‘anchoring’). Kahneman i Tversky su napisali: “In many situations, people make estimates by starting from an initial value that is adjusted to yield the final answer. The initial value, or starting point, may be suggested by the formulation of the problem, or it may be the result of a partial computation. In either case, adjustments are typically insufficient (Slovic & Lichtenstein, 1971). That is, different starting points yield different estimates, which are biased toward the initial values. We call this phenomenon anchoring.”

Također, jedan drugi istraživač (Montier) je napisao: “In the absence of any solid information, past prices are likely to act as anchors for today’s prices.”

Ili pogledajte ovdje.

Kako je to utjecalo na percepciju sudionika hrvatskog tržišta kapitala ove godine? Oni su se ’sidrili’ dvojako:

- dinamički na trend: tržišta padaju, optimizam pada, zbivanja su takva kakva su … pa prema tome to postaje ‘realnost’ (u rezoniranju se stoga kreću od ‘činjenice’ da ‘budući da su valuacije od Crobex=1300 bile realne’, ‘ne vide razloga za njegov rast’), što je onda i osnova za daljnje razmatranje

- na vrijednosti indeksa i cijena dionica: ‘budući da je’ polazna točka 1300, to je prva dobra aproksimacija za iduće točke.

2. Odabir okvira (‘Framing’). Ljudi donose odluke na osnovu toga kako im je neki problem prikazan. Mnoštvo je primjera ove zanimljive teme, ali za nas je bitno ovo:

Zamislimo da pitamo ljude dva pitanja:

A. ‘Koliko je vjerojatno da burzovni indeks poraste 100%’?

B. ‘Koliko je vjerojatno da burzovni poraste tako da njegov ukupni pad bude 24% manji nego sada, od trenutka kad je počeo padati’?

Većina ljudi će bez sumnje odgovoriti da je događaj ‘B’ daleko vjerojatniji, odnosno da je ‘B’ moguć, a ‘A’ skoro pa nevjerojatan.

Međutim, u slučaju da CROBEX poraste na 2576 (dakle, još desetak posto s obzirom na današnju vrijednost), to će biti upravo isto. Naime, pad s 5392 iz 2007. na 1288 ove godine je bio 76%. Porast na 2576 bi bio skok od 100% s obzirom na najnižu vrijednost, odnosno pad od (još uvijek velikih) 56% s obzirom na najveću.

Stoga fokusiranje samo na rast s obzirom na (nerelealnu nisku vrijednost) pogrešno usmjeruju promatrača.

Makroekonomija, efikasno tržište i bihevijarilistički elementi

Ispričavam se na ovako pompoznom naslovu, nisam znao bolje.

Želim vam skrenuti pažnju na ovaj Krugmanov članak. Nevjerojatno, ali nitko u Hrvatskoj ga nije spomenuo (komentirao).

Radi se o kratkom pregledu makroekonomske misli (škola). Svatko tko ga pročita i razumije barem pola, znat će vjerojatno više od većine naših ‘(makro)ekonomista’. Uparite li to sa zadnjim izlaganjem od Rohatinksog (kako funkcionira HNB) i nekim Lovrinčevićevim izjavama u zadnje vrijeme, znat ćete zasigurno više od 90% hrvatskih ‘ekonomista’. Više o tome u članku (inače Lovrinčevića nepravedno optužuju da nazadnjački drži štangu Vladi, ali koliko razumijem, njegov pristup je realan, a namjera pomoći Vladi, kakva god da je, jer je to Vlada koja vodi državu u ovom trenutku; fascinantno je koliko malo ljudi razumije nužnost smanjenja potrošnje, ne samo od strane države, nego i pojedinaca, a umjesto toga zagovoraju ‘povećanje potrošnje’ jer su to vidjeli da rade zapadne ekonomije)

Gornji članak pomalo artificijelno potencira sukog između raznih škola: njihovo razmišljanje se znatno manje razlikuje, nego što bi to indicirao žar njihova akademskog nadmudrivanja (pa i Krugmanova prikazivanja toga).

Za nas je naročito zanimljiva diskusija pred kraj, o efikasnosti tržišta i bihevioralističkim financijama.

Zanimljivo je kako i veličina poput Krugmana može imati propuste. Primjerice ovdje neprecizno definira efikasnost tržišta: kaže da ona implicira da cijene u svakom trenutku odgovaraju intrinzičnoj vrijednosti imovine, a zapravo se radi o tome da cijene odražavaju sve dostupne informacije (’sve’ znači razno, ovisno govorimo li o slaboj, polu-jakoj ili jakoj efikasnosti). Ovdje je jedna solidna referenca, sam po sebi zanimljiv članak (možemo zamisliti koliku su napora razne struje uložile u prepravljanje članka na Wikipediji )

Iznimno je bitno pitanje, u kojoj mjeri teorija eifkasnosti tržišta može uključiti paradigme bihevioralističkih financija – zvuči neobično, ali moguće je da se i znajući uzimajući u obzir i sve te paradigme ne može ‘pobijediti’ tržište. Kao što ste vidjeli iz mog pisanja, smatram da hrvatsko tržište dionica nije eifkasno (ni slabo efikasno); štoviše mislim da sam i pokazao kako su se iz javno dostupnih informacija mogla sa velikom sigurnošću predvidjeti njegova kretanja zadnjih pola godina.

Zanimljiv je u vezi toga ovaj članak iz FT: Crisis of faith for high priests of rational markets, koji govori o stavovima ove možda najznačanije grupe profesionalaca na tržištima kapitala. (Inače, imao sam sreću da je CFA ‘došao’ u Hrvatsku baš kad sam počeo intezivnije učiti o tržištima kapitala, negdje 96′-97′, pa kako sam iz te prve generacije jedini položio iz prve Razinu 1, slučajno sam i prvi dobio CFA u Hrvatskoj, pa mogu posvjedočiti da se u to doba vjera u efiksnost bila možda i najvažniji stup korpusa znanja koji se učio na CFA).

S druge pak strane, imamo ovaj zanimljiv članak iz WSJ, ‘Big investors shift to indexing’.

Jedno je pitanje efikasnosti kretanja cijelog tržišta, a drugo je naravno pitanje pojedinih dionica. Teorijski je moguće da kretanje tržišta u cjelini je u nekoj mjeri neefikasno, a kretanje pojedinih dionica (u odnosu jednih na druge, naravno uzimajući u obzir i rizike) znatno efikasnije. U tom smislu valja gledati i konflikt između gornja dva članka.

Smatram da hrvatski ulagač, ako želi izloženost hrvatskim dionicama, neće pogriješiti odabirom (jedinog?) hrvatskog indeksnog fonda, koji vodi moj dobar prijatelj i izuzetno pošten čovjek (što je, vjerujem da se slažete, iznimno vrijedna osobina u ovoj branši).

Rast je održiv (iako smo u tržištu leminga)

Revizija dosadašnjeg

1. Za početak, kratka revizija dosadašnjeg. Nakon prvog zapisa, 16.3., dobio sam mnogo kritika i podsmjeha jer sam rekao da će neke dionice u kratkom razdoblju porasti preko 50%, te time ujedno katalizirati vrlo neefikasnu valuaciju CROBEX-a. U idućih malo više od mjesec dana predložene dionice (koje služe samo kao ekstremni i očiti primjer, ovdje se ne radi o njima! – iako je mnogima taj primjer očit samo unazad) porasle su u prosjeku 35%, a CROBEX 20%.

Još više podsmjeha sam dobio nakon drugog posta, nakon već ostvarenog rasta CROBEX-a od 20%, tvrdnjom da je rast tek započeo.

U međuvremenu, od prvog posta:
– CROBEX je porastao 41%
– ‘primjerne’ dionice porasle su između 29% i 103%, u prosjeku 61%!

Ovdje objašnjavamo zašto je rast održiv.

2. Jasno, iz današnje perspektive, gledajući unazad, mnogi i među onima koji su se podsmjehivali na moje optimistične procjene, će reći da je to bilo ‘očekivano’. U tome je, između ostalog, i čar bihevioralističkih financija – nisu uzalud Kahneman i Tversky dobili Nobelovu nagradu.

Rast je održiv

3. Jednako tako, moguće je tražiti razloge, vanjske okolnosti zašto je toliki rast ostvaren. Recimo: ‘rasla su globalna tržišta’. Smiješno bi bilo zanemariti koreliranost gloabalnih tržišta, ali za korekciju neprirodnog stanja na Zagrebačkoj burzi bio je potreban bilo kakav okidač. Jasno, globalni rast tržišta je odličan katalizator, ne samo okidač, pa je tako rast bio eksplozivan. Ipak, S&P 500 je u ovom razdoblju rastao 20%, CROBEX 41%, a ‘primjerne’ dionice 61%!

4. Rast je održiv iz više razloga:

a. I dalje su najvažnije nerealano niske fundamentalne valuacije u cjelini: CROBEX se u prosjeku (gledamo medijan i podatke za kraj 2008.) trži na
i. C / K = 0,8,
ii. C / (gotovina + kratk. fin. imov.) = 3,8 i
iii. C / dobit prije poreza i kamata = 6,8. (naravno da je ovaj zadnji parametar u postojećoj situaciji vrlo relativan).

b. Neselektivan pad u zadnjih skoro 2 godine i ogroman potencijal za napredak nekih dionica. Dionice su pale skoro jednako, neovisno o utjecaju krize na njihovu sadašnjost i budućnost, te o njihovom poslovanju zadnje dvije godine. Više o tome uskoro.

c. Međuigra glavnih institucionalnih ulagača. Neki mirovinski fondovi imaju dvostruko veću izloženost hrvatskim dionicama od nekih drugih, pri čemu su ovi drugi na toliko niskim razinama izloženosti da ne mogu rasprodajom utjecati na cijene dionice. O tome više drugom prilikom.

d. Promjena psiholoških paradigmi na tržištu kapitala … ovo zaslužuje cijelu točku:

Psihološki elementi

5. Dominirajući psihološki elementi:

a. Nismo u tržištu medvjeda ni u tržištu bikova. Mi smo u tržištu leminga. Inače, to su glodavci koji se ponašaju ‘grupno’, gdje impuls usmjeri grupu, grupa se ponaša nekako s obzirom na svoje prethodno ponašanje, pri čemu se potpuno izgubi informacija iz impulsa. Poznato je da leminzi tako mogu grupno pasti u provaliju ili slično.
Kako je to bitno za nas? Većinu trgovine još uvijek čine kratkoročni šekulanti (iako dominantni aspekt za trend dolazi od ulagača koji prepoznaju ovaj trend porasta cijena). Hrvatsko tržište reagira na najsitnije promjene u kretanjima globalnih indeksa, a sada naročito ’sofisticirano’, čak i na promjene na S&P 500 futurese. Što je potpuno apsurdno uzmemo li u obzir od kud dolaze te promjene.

Promjene u vrijednosti npr. američkih indeksa dolaze od novih informacija o fundamentalnim pokazeteljima. To je fino podešavanje koncenzusa tržišta o razini cijena dionica s obzirom na fundamentalne pokazatelje. Drugim riječima, razina cijena dionice je određene fundamentima i onda se s obzirom na nove informacije o fundamentima fino podešava.

Razine cijena hrvatskih dionica nisu određene fundamentima, nego prisilnim ‘iskrcavanjima’ i manipulacijama u uvjetima nelikvidnosti i psihoze. Što znači da one imaju neku slučajnu cijenu, malo ovisnu o fundamentima. Ali se zato cijene podešavaju s obzirom na malu promjenu u fundamentima u SAD?
Radi se zapravo o tržištu leminga. Svaki leming zna da će ostali leminzi skočiti u nekom smjeru s obzirom na neki, inače irelevantan signal. Zato i taj leming prati taj signal. Na koncu se leminzi sinhrono kreću u nekom smjeru s obzirom na irelevantni signal.

U biti, radi se o paradigmi adaptivnog ponašanja (mentalitet krda) u jednoj naročito smiješnoj pojavnosti.

b. Iznimno važan je element ’sidrenja’, jedna od osnovnih paradigmi u bihevioralističkim financijama. Sidrenje na niske razine CROBEX-a onemogućava većini investitora da razumiju da indeks vrlo lako može biti 100% veći (evo, već je 40% veći). Jasno, ovdje je jako bitno i određivanje promatračkog okvira (‘framing’): mnogo je lakše razumjeti da nešto može ‘pasti 20% manje’ (sa 100 na 60, umjesto na 80), nego da poraste100% (sa 20 na 40).

c. Ovaj element naročito je važan u međudjelovanju s ‘kognitivnom disonancom’. Radi se o tome da mnogi sudionici tržišta snažno niječu stvarnost (neopravdano niske valuacije), jer je u suprotnosti s njihovom prijašnjom procjenom da ‘hrvatske dionice potpuno zaslužuju niske (od prije 2 mjeseca) valuacije’.
Čitaocima koji manje poznaju ovo područje može se činiti da ovi elementi nemaju veliki utjecaj, ali ipak postoji razlog zašto je Nobelova nagrada iz ekonomije dodijeljana za ovakve naizgled trivijalne koncepte.
Ogroman utjecaj ove psihološke dimenzije naročito će se vidjeti s pomakom gornjih paradigmi u drugačiju mješavinu, koja će uključivati pohlepu, adaptivno ponašanje (’social proof’) i sidrenje na rast.

Zagrebačka burza – rast je tek započeo

očekujemo znatno veći rast od ostvarenog u zadnjih mjesec dana

Pregled stanja

U prvom postu pokazali razmjere neefikasnosti hrvatskog tržišta dionica. Naravno, direktne metode procjene vrijednosti imaju prednost, ovo je samo alternativan način gledanja.

Osnovna pretpostavke su
- u konačnici cijena ulaganja mora odgovarati njihovoj intrinzičnoj vrijednosti, osim ako u pitanju nisu ‘refleksivne’ situacije, gdje burzovna cijena neke vrijednosnice, ili klase, utječe na njihovu stvarnu vrijednost, kao što su dionice banaka ili cijelih investicijskih klasa kojima tržišna cijena ima utjecaj na vrijednost
– negativna spirala rasprodaje hrvtaskih dionica (tržišni utjecaj prodaje inst. ulagača, povlačenje novca iz investicijskih fondova, pucanje kredita sa zalozima …) je isrpljena
- razmjeri neefikasnosti hrvatskog tržišta su takvi da cijena mnogih dionica mora vrlo brzo početi konvergirati njihovoj vrijednosti, što dovodi do značajnog rasta tržišta u cjelini.

Rekli smo, što su mnogi ocijenili kao radikalno, da će u idućem razdoblju cijene nekim dionicama porasti za 50-100%.

Za ilustraciju smo predložili neke dionice; evo promjene njihove cijene u međuvremenu:
- DDJH (+38%)
- ADRS (+28%)
- VIRO (+16%)
- PTKM (+19%)
- KORF (+44%)
- KOEI (+62%)

(u prosjeku 34%, u odnosu na CROBEX 20%, odnosno nakon korekcija od cca. 1% zbog dividende T-HT, 21%).
Na dan objave prethodnog bloga (blog je objavljen ujutro u ponedjeljak, 16.3., dakle gledamo stanje od petka 13.3.) CROBEX je bio 1325, a na dan objave ovoga (objavljujemo ga također u pon. ujutro, pa gledamo prethodni trgovniski dan) je 1589.

Novo stanje

Naša ‘mjera’ neefikasnosti (molim pogledajte prethodni post), koja pokazuje neselektivnost pada cijena dionica, u međuvremenu se samo povećala. Ona pokazuje da se tržište u biti raspalo, a da glavni uzrok pada cijena nije njihovo prilagođavanje novim informacijama, odnosno valuacijama.

Konkretno, relativna standardna devijacija računata u prošlom postu za američko tržište sada je 52%, a za hrvatsko svega 10%.

Ovo pokazuje da su i današnje razine tržišta bazirane na potpuno neselektivnoj rasprodaji svih dionica, što naravno, u uvjetima nelikvidnosti, ukazuje na njihovu vrlo neeifkasno određenu cijenu.

Okidači

Često me pitaju koji su okidači potrebni da bi se osvijestila / realizirala / otključala vrijednost u hrvatskim dionicama. Iako su neki okidači vrlo jasni i bitni, oni nisu presudni. Oni mogu ubrzati situaciju, ali nisu nužni. Situacija će se razriješiti sama od sebe, i suptilni pomaci u percepciji ulagača, ili neki mali događaj, mogu imati velik utjecaj na zbivanja, kao u svakom kompleksnom sustavu.

Ipak, neki okidači su jači nego ostali. Jedan od njih je percepcija upravitelja mirovininskih i otvorenih investicijskih fondova i nekih drugih institucionalnih ulagača.

Začudno je da neki od njih u biti ne vole dionice, iako su oni jedina investicijska klasa koja njihove klijente može dugoročno štititi od gubtika vrijednosti. Tako da neki od njih dionice smatraju nužnim zlom (primjerice, jednom mi je prigodom jedan upravitelj rekao da svojim najboljim proizvodom smatra novčani fond (s prinosom od 2%).

Sadašnja psihološka situacija nekih od njih je određena sljedećim:

– mentalitet ‘tko ima veći’: kako sitnim trikovima imati nešto veći prinos od konkurencije, ne toliko zbog osjećaja stvarne odgovornosti prema članovima ili marketinškog učinka, koliko zbog dokazivanja vlastite superiornosti (koja slijedi iz nesigurnosti) … ovo ne moramo pojašnjavati

– učinak sidrenja: oslanjajući se na nevjerojatno niske cijene u prošlosti, smatraju da je već ‘ostvaren dovoljan prinos s obzirom na kretanja globalnih tržišta …’ … ovo je naravno netočno jer pretpostavlja efikasno određenu prethdonu nisku razinu

– strah od rizika: ulaganje u strane dionice je nekima od njih atraktivnije jer ako na njemu izgube, uvijek mogu ‘okriviti’ objektivne okolnosti, a ako slučajno izgube na hrvatskim dionicama, netko ih može okriviti da su ‘aktivno preuzimali neprimjereni rizik’ … ovo je standardni ‘it is better to fail conventionally, than to succeed uncoventionally’

– tendencija k izbjegavanju (unutarnje) inkonzistentnosti: ako nisu kupovali hrvatske dionice kad su bile još jeftnije (‘jer je to smeće’), sada moraju promijeniti mišljenje … to je jedna od najpoznatijih paradigmi u bihevioralističkim financijama.

Kako će se ovo razriješiti (jer ipak je ovo samo psihologija i kako situacija nije ‘refleksivna’ u Sorosovom smislu)? Ovako:

(1) I ti upravitelji su ljudi i iako po njima ‘hrvatske dionice nisu primjereno ulaganje za mirovinske i investicijske fondove’(!?), znaju elementarne matematičke operacije, te će, jasno i elementarno, odlučiti da su za njihove privatne portfelje OK. To će im pomoći da se opet više mentalno sprijatelje s hrvatskim dionicama i tako razriješe unutarnju nekonzistentnost (opisanu gore). Ovdje se NE radi o ‘front runningu’, oni vjerojatno neće kupovati osobno s namjerom da bi kasnije dizali cijene institucionalnim novcem, nego će im naprosto osobne kupnje pomoći da vide širu sliku.

(2) Strah od zaostajanja: neki više nevoljki za kupnju hrvatskih dionica će zaključiti da će zaostati u vrijednosti jedinice za drugima, koji kupuju hrvatske dionice.

Zašto bi neke hrvatske dionice uskoro mogle porasti 50-100%

Uvodne napomene

Ova analiza je uvjetna (vjerojatnosna): pretpostavlja da

(1) se globalna financijska tržišta neće urušiti ili globalna ekonomija znatno nazadovati (u suprotnom slučaju je irelevantna). Iako smo toj nevolji vjerojatno izmakli, ne možemo ju odbaciti;
(2) Hrvatska neće ubrzo doći u stanje predvidivog defaulta (bankrota).

No, i u slučaju (2), osnovna teza ove analize vrijedi, jedino što će vrijeme ‘otkrića’ realne cijene biti dulje.

Ova analiza nije poziv na kupnju niti jedne dionice, samo moja razmišljanja i poziv na razmjenu ideja.

Ukratko

U ovoj analizi ćemo jednostavnom numeričkom analizom pokazati da
- su trenutne cijene nekih hrvatskih dionica značajno nerealne
- su cijene nekih dionica značajno više od ostalih odmaknute of fer vrijednosti
- te da stoga možemo očekivati brzo oslobađanje te vrijednosti

sljedećim argumentima:
(i) razdioba pada cijena pojedinih dionica je vrlo nerealna
(ii) takva nerealna razdioba ne može biti inducirana sistemskim rizikom (npr. strah od državnog defaulta)
(iii) zbog razmjera iracionalnosti se bliži trenutak kada će ‘tržište’ to shvatiti i reagirati

Drugim riječima, na osnovi iznimno male disperzije cijena pojedinih dionica pokazat ćemo da je tržište trenutno iznimno neefikasno na razini pojedinih dionica, te u cjelini (naime da ta neefikasnost nije 0-sume).

Pad američkog tržišta i pojedinih dionica

Sljedeći grafikon pokazuje promjenu cijene pojedinih dionica iz sastava DJIA od njegovog vrhunca 9.10.2007. do 13.3.2009.

DJIA je, iako najpopularniji, tehnički najlošiji indeks američkih tržišta. Kako su razni indeksi značajno korelirani, a ovaj se sastoji samo od 30 dionica (najlakše za računanje i prezentaciju), te kako je zaključak ove analize vrlo jasan (neosjetljiva na male pomake u ulaznim podacima, a bogme ni na velike), poslužit će nam dobro umjesto nekih kvalitetnijih indeksa.

Napomena: više je aproksimacija i detalja, ali sve je napravljeno razumno, primjerice: na kraju razdoblja je cijena MO dobijena kao zbroj MO i PM (spin off 1-1), dividende nisu uzete u obzir, uzete su u obzir dionice koje su bile u sastavu indeksa na početni datum …

Ukupno, kao što vidimo, prosjek pada cijena dionica iz DJIA je bio 49,6% (ovo nije jednako padu DJIA jer se njegov sastav malo promijenio), pri čemu je, a ovo je naročito važno:
– standardna devijacija (VAŽNO: i ovdje kao i za hrvatske dionice iz računa izbacujemo po jednu dionicu s najboljom i najgorom izvedbom) pada dionica je 22% (za laike, ovo je mjere disperzije rezultata oko prosjeka; kako je ovo praktički normalna (u G. smislu) razdioba to znači da je cca. 68% rezultata svih dionica u rasponu [-71,6%, -27,6%], a cca. 95% rezultata u intervalu [-93,6%, -5,6%] – tko želi, može za DZ provjeriti da je u ovom konkretnom slučaju to otprilike tako)
– relativna standardna devijacija (u ovom slučaju definirana kao SD / prosjek) = 44%.
Ovo je ključni broj u analizi, pa molim da ga zapamtite.

Pad hrvatskog tržišta i pojedinih dionica

Za ovu svrhu kako nemamo ništa bolje, koristimo CROBEX. Zagrebačka burza eto ne objavljuje sastav Crobexa (!?) na pojedine datume, pa se nadam da sam ga dobro rekonstruirao (zaključak ne ovisi o takvim detaljima ovdje). Uzimamo u obzir izvedbu dionica koje su bile u sastavu CROBEXA na njegovom vrhuncu, 13.10.2007.

Jasno, već na prvi pogled možete vidjeti da ovdje nešto ne štima. Skoro sve dionice su pale skoro jednako (glavni izuzetak HUPZ kojeg na malom volumenu kupuje trezor, te upravo time i ilustrira glavnu tezu ovog članka, o čemu sad ne bih detaljno).

Numerički:
– standardna devijacija je 8%
– relativna standardna devijacija je 9% (odnosno, za dionice iz sastava DJIA je to 5 (!) puta veće)
Utjecaj sistemskog rizika – ekonomski, politički

Naivno bi se moglo reći: odlučan faktor pri padu cijena hrvatskih dionica je bila ekonomska i politička komponenta sistemskog rizika (uključujući i njegove podkategorije, kao što je regulatorni rizik):
– globalna kriza
– hrvatska kriza,
o koja se može manifestirati u svom ‘običnom’ dijelugospodarska kriza bez defaulta, ali koja uključuje smanjenje GDP, štoviše na naročito neugodne načine, kao što je trenutni crowding-out (uz rast kamatnih stopa, smanjenje likvdidnosti, povećanje nezaposlenosti i slično)
o moguće gospodarska kriza u svom eksremu, tj. nemogućnosti države da podmiri svoje vanjske obaveze.

Ove okolnosti zasigurno temeljito mijenjaju okolinu i upravo zbog toga bi, kad bi opisivale većinu izvedbe dionica, (u darvinističkom smislu) morale vrlo različito, zapravo radikalno različito, utjecati na razne tvrtke (primjerice prema njihovoj bilanci, poslovnom modelu, udjelu izvoza u prodaji, konkurenciji itd.).

Kao što smo vidjeli gore, kriza je znatno različito utjecala na WMT, MCD s jedne strane, te na AIG, C, GM s druge (detalji su jasni).

Znači jasno možemo zaključiti da ovaj dio sistemskog rizika ne opisuje glavninu utjecaja na cijenu. Iako se ovo čini očitim, postoje mnogi ulagači (među kojima su mnogi prilično educirani i upravljaju značajnim sredstvima) koji misle suprotno: da su njihove cijene s obzirom na ove okolnosti.

Svrha ovog članka je upravo pokazati suprotno: iako je ovo bio okidač za pad cijena, on je velikim dijelom opisan drugim faktorima, čiji doseg je vremenski kratkoročan i stoga ćemo uskoro svjedočiti znatnom rastu nekih hrvatskih dionica, kao i rastu tržišta u cjelini.

Utjecaj sistemskog rizika – likvidnost, panika

Kao što smo pokazali, gornja komponenta sistemskog rizika ne opisuje velik dio pada cijene. Kao što svi znaju, važan utjecaj na pad hrvatskih dionica imao je spiralni utjecaj sljedećih faktora (neki pogrešno smatraju da je on samo manifestacija gospodarskog i političkog dijela sistemskog rizika):
a) pad globalnih tržišta i razumijevanje da hrvatski budžetni model nije održiv, kao glavni okidač
b) iznimno negativan utjecaj mirovinskih fondova u prvoj polovici 2008. koji su brzim izvlačenjem novca iz OIF-ova multiplicirali svoj tržišni utjecaj (na cijenu) (eng. Market inpact), istovremeno kao grupa se pojavljujući kao kupci istih dionica koje su OIF-ovi prisilno prodavali
o ovo je bio ključni zamašnjak donje spirale
c) povlačenje novca ostalih ulagača iz OIF-ova i njhove daljnje brze prodaje (u uvjetima smanjene likvidnosti)
d) ‘pucanje’ ‘margin’ kredita i prisilna rasprodaja dionica
e) panika malih ulagača i racionalna očekivanja o padu pojedinih dionica zbog prisilne prodaje.
Ovo je bila iznimno snažna spirala u uvjetima smanjene likvidnosti, s utjecam kakav više vjerojatno nikad nećemo vidjeti.

Ova komponenta sistemskog rizika (utjecaja) opisuje jednako značajnu komponentu pada cijena kao i ekonomsko-politička. Nazovimo ovu komponentu sistemskog utjecaja ‘likvidnost’.

Zašto će ubrzo neke dionice porasti 50-100%?

Kao što smo vidjeli,
– znatna komponenta sistemskog utjecaja je likvidnost
– (ključno) ova komponenta je bila toliko dominantna da je poništila razlikovnu komponentu ostatka sistemskog utjecaja
– štoviše, očito je da je poništen i utjecaj pojedinačnog poslovanja tvrtki (individualna komponenta)
– razmjeri ovog ‘zamagljivanja’ su takvi da je standardna devijacija izvedbe pojedinih dionica u SAD 5 (pet) puta veća nego u Hrtvaskoj.
– što naravno znači da je cijena većine dionice u ozbiljnom raskoraku s fundametalnom vrijednošću.

Jasno je također da cijena dugoročno mora konvergirati fundamentalnoj vrijednosti.

Pogledajmo
a) kakvih će korekcija biti razmjera za pojedine dionice
b) kako će otkrivanje vrijednosti pojedinih dionica dovesti do porasta indeksa u cjelini.

Kao što smo vidjeli, u zadnjih godinu i pol dana radikalna promjena poslovne okoline radikalno je promijenila perspektive pojedinih tvrtki, što se jasno ogleda u radikalno različitim promjenama cijena pojedinih dionica na razvijenih tržištima, a u hrvatskoj se razlikovanje izgleda čak i smanjilo.

Pogledajmo kako bi izgledalo kad bi se to razlikovanje dogodilo u Hrvatskoj do razine samo polovice razlikovanja za dionice u DJIA (dakle da relativna st. dev. bude 22% umjesto 9%).

VAŽNO: sljedeći grafikon je samo ilustracija jednog mehaničkog scenarija i ni u kom slučaju ne ‘predviđa’ promjenu cijena pojedinih dionica

Najjednostavniji način da to napravimo, je da ‘rastegnemo’ odmak promjene cijene od prosječne promjene cijene razmjerno upravo tom odmaku. Evo primjerice ovako: pomnožimo li taj odmak s faktorom 3 za 15 ‘najboljih dionica’ dobijamo upravo relativnu standardnu devijaciju od 22%:

uz istovremeu promjenu pada prosjeka od -82% na -76,1%. To znači relativni porast tržišta od 32%.

Cijena nekim dionicama raste radikalno (u ovom scenariju 30% dionica raste između 40% i 150%).

Kad bismo za faktor promjene razlikovanja uzeli 4, dobili bismo
- relativnu standardnu devijaciju 28% (u SAD 44%)
- porast tržišta od 49%
- porast 30% dionica između 60% i 220%).

Naravno, netko ni mogao argumentirati da će zbog velikog rizika defaulta države, skoro sve dionice izgubiti skoro svu vrijednost, pa im je i trenutno malo razlikovanje primjereno.

Međutim, primjer Argentine pokazuje da tome nije tako (a i zdrava logika). U svakom slučaju će postojati tvrtke čija perspektiva neće biti ugrožena u potpunosti. To su naravno tvrtke:
- s jakom bilancom
- s fundamentalnim, neelestičnim proizvodom (hrana, gnojiva, duhan) ili tvrtke koje imaju manje-više osigurane narudžbe
- pogotovo ako te tvrkte mogu izvoziti (deprecijacija kune takvim tvrtkama može koristiti).

Znači, pokazali smo da cijene nekih dionica određene krajnje neefikasno, te da će neke od njih radikalno promjeniti cijenu, čim se se ova neefikasnost makar djelomično ukloni.

A ona će se ukloniti zato jer čak i u slučaju ‘Argentine’, ove valuacije nemaju smisla. Dolazimo do obratnog paradoksa:
- mnogi vjeruju da su valuacije besmislene (mnogi misle da su smislene)
- pokazali smo da valuacije jesu besmislene
- čim ‘tržište’ počne to uvažavati, cijene nekih dionica će se početi radikalno mijenjati zato jer je relativna valuacija dionica mnogo besmislenija nego valuacija tržišta
- što će dovesti do brze promjene cijena tih dionica
- što će dovesti do brzog oporavka CROBEX-a.

Koje dionice?

Vjerujem da će brzo otključavanje vrijednosti ubrzo zadesiti, između ostalih, ove dionice
- DDJH (presmiješna valuacija, primjerice P/BV = , cca. 14 mil. eur Mcap, uz sve velike dogovorene poslove)
- ADRS (loša vijest o konvergenciji propisa s EU zapravo je okidač za moguće preuzimanje TDR od strane PMI ili sl. – zapravo to znači ‘game over’ za ekipu iz Rovinja)
- VIRO (konsolidator u fundamentalnoj neelastičnoj branši, čijiće Q42008. rezultati vjerojatno znatno popraviti formalne pokazatelje)
- PTKM (smiješna valuacija, fundamentalna neelastična branša, s mogućnošću konkurentnog izvoza)
- KORF (smiješna valuacija uz kakvu takvu vlasničku brigu)
- KOEI (ne naročito atraktivna valucija, ali među prvima na meti mirovinaca)
- i hrpa manjih nelikvidnih s nevjerojatnim fundamentima (TKPR, LPLH, BDMR i slično)