Rezoniranje ima samo po sebi smisla, štoviše, učeno je. Međutim, apstrahira kjlučnu okolnost, koja je upravo i glavna tema ovog bloga, a to je krajnja neefikasnost tržišta. Konkretno, Vaš model pretpostavlja da su tržišta u ravnoteži, te iako ne želim biti grub, moram biti iskren i reći da je upravo to (ključna) pretpostavka za koju znamo da je i inače razmontirana, te modeli koji to ne uvažavaju mogu biti u potpunosti u krivu.

Još konkretnije, u neselektivnom, brutalnom i padu hrvatskih dionica nije došlo do razina na kojima se uspostavlja ravnoteža (‘market clears’); uslijed međusobno osnažujućih okolnosti (samoosnažujuće spirale)
- forsirane prodaje OIF-ova, prodaje MF-ova
- pada cijena
- panične rasprodaje
- pucanja založnih (na maržu) kredita
- (ključno!) u uvjetima nelikvidnosti
došlo se do bez-veznih (s fundamentima; tj. bezveznih) razina cijena.

Sudionici tržišta su se naprosto našli u depresivnom šoku.

To je model o kojem govorimo. Iako u ovom slučaju nije kvantificiran, a ni formaliziran (niti izražen u formulama), vjerno opisuje što se dogodilo (vidim da dobro baratate modelima, pa sam siguran da ćete razumjeti o čemu govorim – ljudi koji slabo bararataju formualama često su toliko impresionirani njima da misle da ju bolje imati formalizirano bilo kako, nego nikako).

Šok naravno prestaje i racionalnost se polako vraća.

Kad tržište dođe na neke razine koje otprilike odgovaraju ravnoteži (valuacijama), onda će značajno – iako možda ne i ključno, u smislu onoga što sada bolje razumijemo, a to je vječna neravnoteža tržišta umjesto ravnoteže (Soros), itd. sve vezano uz bihevioralističke paradigme – za smjer biti važna novčana masa i slično.

Za ilustraciju ovih teza možete vidjeti da je Vaš model bio još primjenjiviji negdje prije pola godine nego sada, a tržište je svejedno izuzetno raslo.

Što se tiče Taleba, izuzetan je njegov doprinos javnom razumijevanju važnih okolnosti kaok u smislu osviješćivanja kod onih koji sve te teme ‘znaju i razumiju’, tako i uopće edukaciji širih masa. Iako, njegova Fooled by RAndomness je daleko sadržajniji i bolji od Black Swan (koji je mogao biti i esej od 2 stranice) … njegov pak egoizam je toliko egzaltiran i patetičan (to su u biti knjige tipa ‘gledajte kako sam lijep i pametan i divite mi se!’) da mi se čini nevjerojatno da neki ljudi na koncu misle da te uglavnom izmišljene tričarije o samom sebi (što znam jer poznam čovjeka koji je radio s njime, a Taleb je u poslu bio vrlo neuspješan, iako se prikazuje suprotno) gleda ne kao glavnu temu knjige (knjiga se zapravo trebaju zvati ‘Ja, Taleb, kako želim da me ljudi vide’), nego kao dokaz njegova autorireta.

Ispričavam se u startu ako će moj post ubiti nekoga u pojam od dosade, ali predlažem jedan “thought experiment” na temu “kretanje tržišta” iz druge perspektive. Općenito smatram da se makroekonomsko okruženje nepravedno zapostavlja kao varijabla prilikom donošenja investicijskih odluka u tipičnog Hrvata-ulagača, što amatera što profesionalca.

Kako bi se ponašao makro fond manager u trenutnoj situaciji?

Ako potražimo najjednostavniji model koji daje odgovor na ovo pitanje (opet William iz Ockhama na djelu), zanimljive implikacije daje Hicks&Hansen sinteza Keynesove teorije kroz IS-LM model. Prema njemu, ponuda novca (M) jednaka je zbroju transakcijske (L1) i špekulativne potražnje (L2) za istim. Na transakcijsku utječe promjena BDP-a (pozitivno), dok je špekulativna pod utjecajem kretanja kamatne stope (negativan utjecaj, tj. pad kamatnih stopa utječe na rast špekulativne potražnje za novcem). Ukratko, M=L1(delta y)+L2(- delta k.s.). Ako pogledamo kretanje BDP-a, ZIBOR-a i M1 posljednjih mjeseci, i malo presložimo jednadžbu, očito je da su L1 i L2 trenutno takvi da je u uvjetima snažnog usporavanja gospodarske aktivnosti i pada kamatnih stopa konačni rezultat bio takav da je došlo do rasta špekulativne potražnje za novcem (i rasta CROBEX-a). Međutim, što ako se BDP počne oporavljati? Iz modela proizlazi da je onog trena kada gospodarstvo počne rasti nužna značajna monetarna ekspanzija ukoliko želimo da se rast tržišta kapitala nastavi. U suprotnom, kamatne će stope početi rasti i doći će po pada špekulativne potražnje za novcem (rasti će transakcijska – ljudi će više kupovati robe i usluge), a samim time i pada cijena na tržištu. Dakle, ceteris paribus, rast BDP-a implicira pad tržišta kapitala.

Mene u svemu ovome malo brine taj ZIBOR koji se trenutno vrti ispod 1% – ipak je kamatna stopa u nazivniku svih imalo ozbiljnijih modela vrednovanja financijskih instrumenata (naravno da je ovaj Keynesov model inicijalno pisan za obveznice, ali zaključci vrijede za sve oblike imovine koji se vrednuju uzimajući u obzir vremensku vrijednost novca), a rast k.s. znači nižu sadašnju vrijednost imovine. Najniže što k.s. može pasti je nula, a prostora za njezin rast, kao što smo vidjeli u ovoj krizi, ima i previše… Dakle, svi koji su long equtiy mogli bi izgubiti ako gospodarstvo krene rasti, a središnja banka i/ili banke majke iz Austrije i Italije ne povećaju ponudu novca u RH (domaća štednja nema kapaciteta generirati potreban rast – inozemni priljev kapitala može se inkorporirati u IS dio ovog modela tako da sve još uvijek drži vodu) po dovoljnoj stopi. Naravno, intertemporalni problem je ovdje jasno izražen i svaka kritika na tu temu je opravdana, ali preciznost je svjesno žrtvovana zbog jednostavnosti modela.

Ukratko, slažem se s argumentima koje autor iznosi u korist potencijala hrvatskog tržišta kapitala, i nije mi nikakva namjera osporavati njegove stavove. Ja sam ipak samo Humble student. Cilj ovog posta je jednostavno ukazati na činjenicu da različit pristup problemu može prikazati drugačiju sliku stanja, te prikupiti mišljenja autora i ostalih na forumu o onome što proizlazi iz modela. A svaki model je pojednostavljena slika svijeta, i kao takav ne uzima u obzir sve ikseve koji utječu na ipsilon. Kritike ovog gore navedenog modela već su detaljno razrađene i dobro poznate u literaturi, ali on, IMHO, u ovu svrhu – a to je diskusija – funkcionira sasvim dobro. Kad se već na ovom blogu raspravljalo o EMH, bihevioralnim financijama (prijedlog – možda neki post o Mandelbrotu u budućnosti – usprkos Talebovom literarnom ego tripu Misbehaviour of markets je po meni dobra knjiga), zašto ne prokomentirati i malo basic makroekonomije?

Možda sve ovo nema smisla i zvuči kao prazno teoretiziranje, ali da citiram očito popularnog Krugmana (http://krugman.blogs.nytimes.com/2008/07/30/the-rogoff-doctrine/), ukoliko netko ima drugačije viđenje svijeta – Model, please?

hm…ne slažem se.. pa Ledo je odradio gotovo 200% od dna , a ni u jednom trenutku niste trebali brinuti da li će vam ili što se dogoditi sa investicijom (firmom). KODT 130% uz evidentno svake godine sve veći div yield, ATGR čistih 100% dakle sve su potukle index i to dobrano, itd… dakle tržište je IMHO pokazalo upravo suprotno, a to jest da je ono što ponajviše “vrijedi” najviše i odradilo uz istovremeno najveću maržu sigurnosti i miran san, a i to košta (barem ja mislim da košta). Tako da smatram da je tržište ipak efikasnije nego se misli. Naravno da na ovim cijenama sada te dionice više nisu value play i da je prekrcaj u “jeftino po booku i nek barem svaka druga odradi” logičan izbor _sada_(iako se i dalje ne bih sasvim kladio na to) ali ne bih baš rekao da su bile ponajbolji izbor “tada”.

Također bih vas htio zapitati za Viro kojeg često spominjete i općenito tržište šećera u EU. Naime, po onom kako sam ja polovio stvari, tržište šećera u EU je jedna kristalna oaza umjetno održavanog tržišta šećera koja će slijedom opće globalizacije naprosto prasnuti pod pritiskom jeftnih sirovina, kao i gotovog proizvoda iz Brazila i sl… a znamo da u vremenima opće globalizacije ovakve čelične zavjese kad tad pucaju. Pa sad.. s obzirom da Viro na ovoj cijeni nema ama baš nikakav value na kapital, a i forward mu baš nije neka sreća (ako i hipotetski ostavimo EU kao oazu, da stvar bude bolja trenutno cijena šećera u EU čak i pada za razliku od svijeta) zaista ne vidim mogućnost nekakve multiplikacije ovdje. Da bi dionica sa ovih razina iole počela rasti sa ovog P/B množitelja moraju nabildati ROE na debelo dvoznamenkasti. Smatram da su u ovoj cijeni već uračunati malo jači forwardi i da definitvno nije materijal za multiplikaciju sa ovih razina. Moguće, naravno, i da sam potpuno u krivu.

Znam da smisao ovog bloga nije analiza pojedinih dionica i ispričavam se zbog toga, ali eto… oprostite još na gnjavaži i “soljenju pameti”:)

srdačan pozdrav,

GMB GUBERNATOR

1. Warren Buffett govori o prilično efikasnim tržištima, gdje se traži dugoročna konkurentska prednost (tvrtke), tj. dugoročna perspektiva rasta dionice. Naše tržište je vrlo neefikasno, pa ima logike u drugačijem pristupu: kupivini dionica kojima je cijena jako neefikasno određena.

2. Što se tiče dionica koje spominjete, KODT-R-A sam imao, ali prilično davno, dok se još kupovala na razini jako niskih fundamenata (vjerojatno sam pogriješio što sam ju prodao prerano). ATGR mislim da je odlična firma, jedna od bolje vođenih, i da ima dugoročno održivu prednost; dakle nešto što je razumno imati u portfelju, pogotovo za institucionalne ulagače. Tako da sam ju i kupovao kad sam mislio da je smiješno jeftina (recimo 2.3.-4.3. po cijenama 325-327,60 kuna) i slično. Ali je više nemam u portfelju. Za usporedbu, istih dana sam kupovao PTKM ispod 65 kn, VIRO ispod 230, KOEI ispod 200, KORF ispod 25, sve po načelima fundamentalno jeftinih dionica (VIRO recimo nije imao formalno jeftine fundamente, ali jest ako se uzme u obzir priča s tržištem šečera vezano uz regiju i pridruživanje EU).

Eto nažalost nisam imao KODT, a u ATGR sam samo kratko bio.

Ali moja je strategija ulagati u dionice u kojima mogu ostvariti nekoliko puta (3,4,5?) prinos jer smatram da ovako neefikasno tržište i cjenovno nisko to omogućuje. Znači: u ovim okolnostima mislim da je šteta čučati u ’sigurnim’ dionicama.

srdačno Vaš,

GMB GUBERNATOR